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2020-06-18 10:15:00
2014年， 阿里巴巴在紐約證券交易所上市，吸引了全世界的眼球，作為當時美國史上最大規模的IPO（首次公開發行股票并上市），阿里巴巴擁有著不同于一般意義上的合伙人制度。為什么阿里巴巴不選擇搭建雙重股權結構？原因在于阿里巴巴的合伙人制度是通過章程直接規定董事會席位的多數來保留了公司的控制權，這個合伙人制度能更有效的保障大多數管理層的利益。而雙重股權結構一般情況下是將普通股票分為A、B兩類，A類股每股擁有一個投票權，B類股每股擁有數個投票權。公司創始股東可利用雙重股權結構以少量股份擁有大量的投票權。這種結構將投票權集中于一小部分創業者來保持管理層對公司的控制權，解決了公司融資需求和維持創始人控制權之間的矛盾，為很多創業、創新的高科技公司所青睞，但并不符合阿里巴巴管理層的預期。
雙重股權結構的核心在于能維持公司管理者或創始人對公司的控制，通過采用不同投票權的方式，有利于確保公司的長遠利益，但對廣大中小股東的權益來說是否會產生影響？
一、雙重股權結構
在雙重股權結構體系中，在理想狀況下，公司成功避免因股權稀釋而導致創始人控制權喪失。雖然創始人們加強了控制權，但實際也會弱化了其他股東在股東會/股東大會的參與感，失去了監督的意義和參與公司管理的積極性，給創始人股東濫用其控制地位創造了有利條件。而在一股一權制度體系下，公司股東的獲利權與投票權是相對應的，在一定公允范圍內，相對公平。通常國內大部分公司股權都在控股股東（大股東）掌握下，控股股東往往就是公司的創業者或其控制的企業。廣大中小股東實際上因為股權比例低的原因，或因為控股股東利用其在所有權、控制權方面的支配地位，而無法完全保護自身的權益。
另一方面，國內公司一般治理體系所講究的“三會一層”，即股東會/股東大會、董事會/執行董事、監事會/監事、公司經營管理層所代表的監督機制在雙重股權結構下也會有所弱化，在表決權占優的情形下，創始人可憑借其實際控制或間接控制的表決權審議通過其想要通過的議案。公司治理體系中因公司管理者濫用職權產生的不利影響還會受外部環境的影響。比如在股票交易市場中，公司管理者會通過財務造假、虛假交易等方式包裝上市，欺騙投資者和股民；同時也會有做空機制將公司治理和經營的真實情況暴露在公眾視野當中，后果往往很嚴重。近期最為出名的機構，就是渾水公司（Muddy Waters）這家做空機構，從其成立開始，就利用做空機制陸續曝光了包括東方紙業、中國高速頻道、嘉漢林業、獐子島、輝山乳業、爾康制藥、神霧節能、樂視網在內的十多家中概股公司的欺詐行為。而渾水公司近期的代表作就是在 2020年2月1日凌晨發布做空瑞幸咖啡（Luckin Coffee）報告，直接導致瑞幸咖啡盤中跌幅達24%。之后4月2日晚間美股開盤前，瑞幸咖啡自爆22億元人民幣財務造假，再次證明了做空機制就是防范公司實際管理者濫權謀私的“殺手锏”。
那么，在雙重股權結構的設計之下，采取何種有效措施或方式才能保障中小股東的權益不受侵害呢？
二、日落條款
假定公司的管理層是對公司長遠發展和日常經營有特殊貢獻和價值的股東（以下簡稱“管理層股東”），那么從有利于公司價值增長等角度上看，管理層股東應該具有對公司發展不可或缺的特殊才能、專業知識或其他有價值貢獻的特質。因此在一些風投、創投機構的投資條款當中，或者在證券交易所相關制度的特殊限制條件中，會要求公司管理層股東限制其特別表決權股份的轉讓以及其他一些限制性措施。
日落條款就是常用于上述限制手段中的一類合同條款或條文規定。所謂日落條款，指的是法律或合約中訂定部分或全部條文的終止生效日期。通常訂定日落條款的目的是在該條文終止其效力前有緩沖期可以先行準備及實施相關的配套措施。而在限制特別表決權股份方面，日落條款常常約定在發生特定時間或經過一定期限后，擁有特別表決權的管理層股東的特殊價值因嚴重減值，特別表決權股份應將自動轉化為普通股份。
雙重股權結構加強了管理層股東的權利集中，提高了公司決策效率，但也正因為如此，若發生管理層股東決策失誤，后果可能不僅僅是中小股東權益無法完全得以保護了。因此，日落條款被推倒了風尖浪口，為限制特別表決權股份事業披荊斬棘，成為“特殊的那一個”。
三、中小股東權益的保護
任何一種公司治理機制的最終目的都是為了最大程度的實現公司的經濟效益，獲得利潤甚至超額利潤，從而讓股東通過對應的分配機制享有各自的應得權益。因此從雙重股權結構制度本身入手，如果能保障股東投資公司之目的得以實現，也就能確保中小股東的權益得到最好的保護。
（一）國內體制下的中小股東權益保護
雖然通過日落條款可以對特別表決權股份進行限制，但若不進一步防范管理層股東濫權謀私，雙重股權結構的優勢就無法得以發揮，中小股東也無法獲得預期的利潤回報。
為了防范管理層股東濫權謀私侵害中小股東權益，國內的立法體系已經在不斷完善，從新《公司法》可以看出股東權利的保護是其立法的宗旨和出發點，平衡公司與股東之間的利益有利于促進公司內控體系不斷優化與完善，《公司法》中對中小股東權益的保護主要體現在股東大會召集請求權和召集權、股東提案權、股東知情權、股東回購請求權。
另一方面，《公司法》要求“董事、監事、高級管理人員執行公司職務時違反法律、行政法規或者公司章程的規定，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任”，將公司管理層股東的忠實勤勉義務從法律層面進行規范；同時通過累計投票制度在一定程度上保障了中小股東的權利訴求。當然，國內對于中小股東權益保護還體現在新《證券法》、《上市公司信息披露管理辦法》等其他法律法規和規范性文件當中，這里暫不一一列舉。
（二）最高人民法院的保駕護航
2019年4月28日，最高人民法院發布《最高人民法院關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（五）》（以下簡稱《公司法解釋（五）》），就股東權益保護等糾紛案件適用法律問題作出規定。《公司法解釋（五）》一共就六條，從五個方面關注中小股東權益保護問題。
1.關聯交易損害公司利益，法定程序的履行不能豁免關聯交易之損害賠償。這并非禁止關聯交易，而是在一定程度上對關聯交易進行限制，防止控股股東、實際控制人利用其關聯關系損害公司利益，即使在股東會或股東大會同意或履行其他法定程序后，關聯交易仍有可能損害中小股東利益。
2.對第三人之股東代表訴訟。關聯交易合同存在無效或者可撤銷情形，公司沒有起訴合同相對方的，符合一定條件的股東可以向人民法院提起訴訟。在因關聯交易導致損害公司利益的情形下，公司董事、高級管理人員又怠于以公司名義向第三人主張權利時，股東有權提起訴訟。
3.董事職務的解除。董事和公司是委托關系，排除了勞動關系的適用，而是適用合同法中關于委托合同的規定。董事職務解除后可向公司請求損害賠償或補償。
4.利潤分配。利潤分配首先應依據已有的分配方案，其次再依據公司章程，無公司章程的應在一年內完成分配，所有分配方式的時限都不得超過一年。若利潤分配決議違反公司章程的，股東有權請求法院撤銷。
5.有限責任公司股東重大分歧應注重調解。股份有限公司如果股東之間存在重大分歧尚可通過股份轉讓進行調整。但在有限責任公司中，一旦股東之間產生分歧，重大決策將無法推進，嚴重阻礙公司的進一步發展。調解分歧的目的在于恢復公司正常經營，防止公司解散。
（三）科創板的嘗試
2019年1月，中國證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，允許特殊股權結構企業和紅籌企業上市，雙重股權結構正式在國內落地。2019年4月30日，為了進一步規范上市公司治理，完善中小投資者保護，上海證券交易所對上市規則進行了修改，并發布《上海證券交易所科創板股票上市規則（2019修訂）》，其中還規定了特別表決權股份按照1:1的比例轉換為普通股份的觸發條件[1]。
在科創板上述“日落條款”下，當這些特定時間發生時會導致特別表決權股東對公司不再具有特殊價值，即這些管理層股東對公司不再具有不可或缺的特殊才能、專業知識或其他有價值貢獻的特質，因此雙重股權結構失去了正當性基礎。而這些“特質”應作為管理層股東持有特別表決權股份的必要條件，在日落條款中得以體現。
科創板對中小股東權益的特殊保護機制實際上也是一種股權平等的體現。股東追根溯源應是一個整體，整個公司的治理都是以股東作為核心，因為公司利潤歸全體股東共同享有，股東是作為委托人將公司日常管理委托給董事和高級管理人員，因此董事和高級管理人員對股東應該要負有忠實和勤勉義務，股東會/股東大會是公司的最高權力機關。每個公司都有權選擇適合自己和對公司最有益的股權結構，在投資者充分了解公司股權結構及其披露的信息后，投資者會根據自身情況，衡量雙重股權結構的利弊得失，自主判斷是否投資。
若中小股東認為雙重股權結構能夠帶來收益，并不會因為股份對應的投票權的多寡而影響其投資行為；反之，中小股東定不會前來投資。而通常情況下，除了傳統意義上的創始股東，中小股東代表的更多是散戶投資者以及包括各類基金在內的各類投資者。隨著國內金融產品的不斷創新，中小股東更多的體現為在投資市場中追求資本收益的多元化股東，于是在各類股權差異化安排中越來越多的傾向是將公司股份的投票權與獲利權分離。涉及雙重股權結構的公司在國內現有這種常態環境中，是否能最大程度的發揮雙重股權結構的制度優勢，同時消除管理層股東濫權謀私的隱患，就要看公司設計合理的約束機制是否能夠規劃化運行，信息披露是否能夠真實、及時、充分，只有良性的市場環境才能減少管理層股東欺詐發生的可能性，中小股東權益保護才能夠真正做得到。
結語
對于廣大中小股東或公眾投資者，實際關注的重點還是在獲利層面，對于持股公司的具體經營方向或決策機制并不是其關注重點。因此在雙重股權結構搭建的公眾公司層面，即使有了日落條款的約束，也需要進一步強化公司的信息披露，有助于中小股東或公眾投資者判斷公司的真實信息，并對公司的發展前景和風險進行合理評估。中小股東權益是否能在雙重股權結構體系下得以保護，監管機構的監督和市場機制的完善還有很長一段路需要走。
注釋：
[1] 觸發條件包括：
1.持有特別表決權股份的股東不再符合本規則第4.5.3條規定的資格和最低持股要求，或者喪失相應履職能力、離任、死亡；
2.實際持有特別表決權股份的股東失去對相關持股主體的實際控制；
3.持有特別表決權股份的股東向他人轉讓所持有的特別表決權股份，或者將特別表決權股份的表決權委托他人行使；
4.公司的控制權發生變更。
《上海證券交易所科創板股票上市規則（2019修訂）》第4.5.3條規定：“持有特別表決權股份的股東應當為對上市公司發展或者業務增長等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。持有特別表決權股份的股東在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份10%以上。”