實踐中俗稱的“對賭條款”，又稱估值調整條款，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的條款。近期，筆者承辦一起對賭糾紛，成功促使法院判決被告支付投資方股權回購款及利息二千多萬元。鑒此，筆者總結前述案件實務經驗以及日常為客戶設計對賭條款的心得體會，起草本篇復盤文章，以饗讀者。
前文鏈接：公司法系列 | 關于對賭條款的效力及履行的體系化研究（上）
四、目標公司承擔連帶保證責任的對賭條款效力及履約情況
前述我們所論及的是目標公司或實控人/股東與投資人的直接對賭，但實務中經常出現投資人要求實控人/股東對賭時，目標公司承擔連帶保證責任。《全國法院民商事審判工作會議紀要》關于對賭協議的效力及履行中也并未提及前述情形下，對賭條款是否有效以及如何履約。
經檢索司法案例后，筆者發現實務中對前述情形的認定大體分為三階段，在第一階段中，法院認為“目標公司對股權回購價款提供擔保的，條款無效”；在第二階段中，法院認為“公司對股權回購價款提供擔保的條款在一定條件下有效”；第三階段細化了第二階段的認定標準，即《全國法院民商事審判工作會議紀要》認為“目標公司對股權回購價款提供擔保的條款在一定條件下有效：審查內部決議+善意”。
目標公司承擔連帶保證責任的對賭條款效力
由上可知，當前實務觀點是認為目標公司承擔連帶保證責任的對賭條款，投資人如果審核了股東會/董事會內部決議，并且是善意的話，對賭條款一般是有效的。但問題在于，即使對賭條款是有效的，是否意味著在實際履約中就不存在障礙了？在“郭麗華、山西邦奧房地產開發有限公司股權轉讓糾紛再審審查與審判監督民事案”中，法院認為“根據《公司法》第十六條第二款規定，公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議，也就是說，并不禁止公司為股東提供擔保，但要經法定程序進行擔保；同時，《公司法》第三十五條規定公司成立后，股東不得抽逃出資。而如果公司為股東之間的股權轉讓提供擔保，就會出現受讓股權的股東不能支付股權轉讓款時，由公司先向轉讓股權的股東支付轉讓款,導致公司利益及公司其他債權人的利益受損，形成股東以股權轉讓的方式變相抽回出資的情形，有違《公司法》關于不得抽逃出資的規定。本案中，按照案涉《公司股權轉讓及項目投資返還協議》的約定，由邦奧公司對郭麗華付款義務承擔連帶責任，則意味著在郭麗華不能支付轉讓款的情況下，邦奧公司應向鄭平凡、潘文珍進行支付，從而導致鄭平凡、潘文珍以股權轉讓方式從公司抽回出資。”
于是目標公司承擔連帶保證責任的對賭條款即使有效，是否又回到目標公司承擔對賭責任后如何履行的問題？即：如果是目標公司承擔現金補償的法律責任，則“人民法院應當依據《公司法》第 35 條關于“股東不得抽逃出資”和第 166 條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟”；如果是目標公司承擔股權回購的法律責任，“投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第 35 條關于‘股東不得抽逃出資’或者第 142 條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求”。該問題值得做進一步研究。
五、公司/實控人破產時對賭協議的履約問題研究
目標公司或者實控人無法履行對賭條件的很大一部分原因在于公司經營困難，甚至已經出現了破產問題。或者投資人在擬要求實控人進行對賭回購時發現實控人已經破產。當出現這類問題時，投資人是否還能夠要求目標公司或實控人對賭回購呢？
經檢索司法案例，筆者發現對于目標公司破產時，投資人可向實際控制人/股東要求對賭回購。在光大金控創業投資有限公司與任馬力、武華強等合同糾紛案中，法院認為“任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松作為實際控制人承諾在公司業績達不到約定的標準時或者該公司未能按時公開發行股票并上市時，即需對投資方進行補償或回購投資方的股份，則在公司已經進入破產重整，股權價值嚴重貶損的情形下，實際控制人更應滿足光大創投作為投資方基于合同約定以及其對目標公司發展趨勢判斷要求實際控制人回購其股份的主張。且任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松關于公司進入破產重整程序股份即不得轉讓的主張，亦無法律依據，故本院依法不予支持。”
對于目標公司破產時，投資人則較難向目標公司要求股權回購。在“重慶佰納投資中心（有限合伙）與郭芳等股權轉讓糾紛案”中，法院認為“云河公司未在增資完成后36個月內成功IPO，根據協議約定，佰納中心可以要求云河公司回購股份，也可以向郭芳、舒暢、蔣瓊蓮轉讓股份。佰納中心要求郭芳、舒暢、蔣瓊蓮支付款項收購股份的訴請，符合協議約定，本院予以支持。由于云河公司回購佰納中心的股份需辦理減資，而人民法院已受理對于云河公司的破產清算申請，云河公司已進入破產清算程序，無法辦理減資，故對于佰納中心要求云河公司回購股份的訴請，本院不予支持。”
對于實際控制人/股東破產時，投資人也較難向實際控制人/股東要求對賭回購。在“成都元泓創新投資有限公司與保定天威集團有限公司普通破產債權確認糾紛案”中，一審法院認為“根據《中華人民共和國企業破產法》第十八條規定，人民法院受理破產申請后，管理人對破產申請受理前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同有權決定解除或者繼續履行，并通知對方當事人。管理人自破產申請受理之日起二個月內未通知對方當事人，或者自收到對方當事人催告之日起三十日內未答復的，視為解除合同。故在天威集團進入破產程序二個月后《股東協議》已經解除，元泓公司公司應當主張《股東協議》解除后的權利，其要求按照《股東協議》約定確認其債權金額，本院不予支持。”二審法院認為“破產法》第十八條規定，人民法院受理破產申請后，管理人對破產申請受理前成立而債務人和對方當事人均未履行完畢的合同有權決定解除或者繼續履行，并通知對方當事人。管理人自破產申請受理之日起二個月內未通知對方當事人，或者自收到對方當事人催告之日起三十日內未答復的，視為解除合同。由于本案《股東協議》元泓公司一方已經履行了該協議約定的公開轉讓股權義務，而另一方天威集團卻未履行參與出價的義務，不屬于雙方均未履行完畢的合同，故不適用《破產法》第十八條的規定。天威集團不能依據該條款，主張《股東協議》解除或者視為解除，一審判決以《破產法》第十八條的規定認為《股東協議》已經解除屬適用法律不當，應予糾正。但由于元泓公司尚未向天威集團過戶股權，故天威集團無需支付股權轉讓款，即元泓公司未對天威集團享有債權。綜上，一審判決適用法律雖有瑕疵，但判決結果正確，依法應予以維持”。
公司/實控人破產時對賭協議的履約問題
實際上，公司/實控人破產時出現對賭糾紛時，將使得《民法典合同編》、《公司法》和《破產法》出現交織，各類法律關系錯綜復雜，因此，實務中出現的問題將更加復雜，需要更加精細的法律分析，例如破產進度不一樣，可能導致法院做出截然不同的觀點，再比如公司破產清算和公司破產重整對于對賭條款也可能出現大相徑庭的判定。筆者前述觀點權當是拋磚引玉，期待有更多人參與討論。
感謝實習生范夢對本文做出的貢獻
