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2015-09-06 11:49:00
1、籌資階段
籌資階段的風(fēng)險(xiǎn)主要在于融資行為的合法性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于Angel、VC而言，存在項(xiàng)目公司非法集資的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于PE而言，存在基金設(shè)立與募資不合法的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于股權(quán)眾籌而言，存在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)本身與籌資不合法的風(fēng)險(xiǎn)。該等風(fēng)險(xiǎn)都是由融資者造成，投資人不會(huì)因此而產(chǎn)生行政或者刑事責(zé)任，但會(huì)傳導(dǎo)至投資人產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失。
值得注意的是，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第三條的規(guī)定“國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人”，投資人若為上述主體，則只能成為有限合伙人，否則可能導(dǎo)致投資行為無(wú)效。
2、投資階段
（1）被投資企業(yè)或有債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；
投資人投資時(shí)，一般要求被投資企業(yè)披露既有債務(wù)，投資人可據(jù)此評(píng)估被投資企業(yè)的價(jià)值與投資風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)被投資企業(yè)潛在的或有債務(wù)，投資人卻無(wú)能為力，這是投資人在投資階段最主要的風(fēng)險(xiǎn)。
（2）被投資企業(yè)資產(chǎn)不實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)；
雖然創(chuàng)投項(xiàng)目的被投資企業(yè)一般為輕資產(chǎn)公司，但其資產(chǎn)的真實(shí)性與價(jià)值，尤其是一些可量化和不可量化的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利（如知識(shí)產(chǎn)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、專(zhuān)有技術(shù)、客戶(hù)名單、企業(yè)資質(zhì)、從業(yè)人員等）的真實(shí)性與價(jià)值，對(duì)于投資人而言仍然至關(guān)重要，因?yàn)檫@些資產(chǎn)關(guān)系著被投資企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這些資產(chǎn)不真實(shí)或存在瑕疵，也是投資人在投資階段最主要的風(fēng)險(xiǎn)。
（3）被投資企業(yè)原股東瑕疵出資或抽逃出資的風(fēng)險(xiǎn)；
根據(jù)《公司法》及其司法解釋的有關(guān)規(guī)定，股東在一定條件下要對(duì)原股東或其他股東未履行或者未全面履行出資義務(wù)或抽逃出資的行為承擔(dān)連帶責(zé)任，投資人無(wú)論是發(fā)起設(shè)立、或是受讓股權(quán)、或是參與增資，即使依法出資，也還存在被其他瑕疵出資或抽逃出資的股東連累的風(fēng)險(xiǎn)。
（4）投資取得的股權(quán)存在瑕疵的風(fēng)險(xiǎn)。
發(fā)起設(shè)立的情況下設(shè)立是否合法，轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東是否具有處分權(quán)，增資擴(kuò)股是否履行法定程序并獲得相關(guān)授權(quán)等，均關(guān)系到投資人在支付對(duì)價(jià)后取得的股權(quán)是否存在瑕疵，這也是投資人通常可能遭致的法律風(fēng)險(xiǎn)。
3、管理階段
（1）被投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)；
一般的股權(quán)投資人不同于“門(mén)口的野蠻人”，通常情況下在被投資企業(yè)的占股都不超過(guò)30%，處于少數(shù)股東地位。在被投資企業(yè)的治理關(guān)系中，無(wú)論是在按資本決的股東會(huì)還是在按人頭決的董事會(huì)，投資人均相對(duì)弱勢(shì)，面臨著被原股東、控股股東或?qū)嶋H控制人等利用優(yōu)勢(shì)地位欺壓的風(fēng)險(xiǎn)，例如股東占款、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、利潤(rùn)輸送等。
（2）被投資企業(yè)內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)；
在現(xiàn)在的股權(quán)投資市場(chǎng)中，雖然股權(quán)投資人設(shè)計(jì)了很多制衡機(jī)制平抑實(shí)際經(jīng)營(yíng)者（內(nèi)部人）控制風(fēng)險(xiǎn)，但因?yàn)榇嬖趪?yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，在投資人與實(shí)際經(jīng)營(yíng)者利益不一致的情況下，實(shí)際經(jīng)營(yíng)者自然而然的會(huì)產(chǎn)生兩種行為傾向：道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，從而損害投資人的利益。
（3）被投資企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)；
對(duì)于亟需融資的企業(yè)而言，一方面，其具有廣闊的成長(zhǎng)空間與旺盛的生命力，但另一方面，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力卻未必強(qiáng)大。被投資企業(yè)在開(kāi)拓渠道、擴(kuò)大規(guī)模、提高產(chǎn)能的擴(kuò)張過(guò)程中，受政策變化、行業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等諸多不確定因素的影響，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)、人力資源、環(huán)境保護(hù)、資本運(yùn)作、財(cái)務(wù)管理等日常經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面，往往比普通企業(yè)存在著更大的風(fēng)險(xiǎn)。
4、退出階段
（1）上市不能的風(fēng)險(xiǎn)；
對(duì)于投資人而言，被投資企業(yè)成功上市是最高目標(biāo)，只要守得到解禁期，必將賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。然而，最高目標(biāo)意味著最難實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。主板市場(chǎng)在規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面都有較高的要求，創(chuàng)新和成長(zhǎng)型企業(yè)一般難以達(dá)到。創(chuàng)業(yè)板雖然取消了盈利持續(xù)增長(zhǎng)的要求，但對(duì)盈利的硬指標(biāo)猶在，雖然取消了九大行業(yè)的限制，但對(duì)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策明確限制的企業(yè)仍然大門(mén)緊閉，準(zhǔn)入門(mén)檻依然不低。當(dāng)前火爆的新三板掛牌條件雖然相對(duì)比較寬松，無(wú)財(cái)務(wù)門(mén)檻，不設(shè)盈利要求，但低門(mén)檻并非來(lái)者不拒，對(duì)于規(guī)模小、創(chuàng)新能力差以及產(chǎn)業(yè)附加值低的企業(yè)而言依然遙不可及。若被投資企業(yè)無(wú)法在上述資本市場(chǎng)掛牌上市，不僅退出預(yù)期無(wú)法實(shí)現(xiàn)，而且過(guò)高的上市成本往往成為企業(yè)不可承受之重，輕者巨虧，重者破產(chǎn)，排隊(duì)上市到排隊(duì)破產(chǎn)的例子從不鮮見(jiàn)。
（2）并購(gòu)不能的風(fēng)險(xiǎn)；
將持有的被投資企業(yè)股權(quán)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略投資人或者財(cái)務(wù)投資人是次優(yōu)的退出方式。但這種退出方式存在較大的不確定性，接盤(pán)者的選定、談判、簽約都不可能一觸而就，還要面對(duì)其他股東的競(jìng)爭(zhēng)（捆綁轉(zhuǎn)讓除外），還要面對(duì)行業(yè)準(zhǔn)入、外商準(zhǔn)入、反壟斷、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等審查。
（3）回購(gòu)不能的風(fēng)險(xiǎn)；
為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，投資人在投資協(xié)議中通常要求設(shè)定回購(gòu)條款，一旦投資人無(wú)法通過(guò)上市與并購(gòu)的方式退出，則被投資企業(yè)的原股東或者管理層必須按照一定的價(jià)格回購(gòu)股權(quán)。在此退出方式下，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于回購(gòu)者的支付能力，回購(gòu)者若本身實(shí)力不強(qiáng)，在杠桿收購(gòu)受到諸多限制的情況下，回購(gòu)承諾無(wú)異于空頭支票。
（4）清算的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于失敗的投資項(xiàng)目而言，清算是退出的唯一途徑，但在清算程序中還存在許多法律風(fēng)險(xiǎn)。《公司法》及其司法解釋規(guī)定了股東的清算責(zé)任，在股東未清算或怠于履行義務(wù)導(dǎo)致不能清算或者未依法清算等情形下，股東不僅投資本金無(wú)法收回，還可能面臨債權(quán)人的追索。
三、股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制
如前所述，股權(quán)投資存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、化解風(fēng)險(xiǎn)、處置風(fēng)險(xiǎn)，投資者至少應(yīng)在以下方面采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施：
（1）詳盡的盡職調(diào)查；
對(duì)擬投資企業(yè)的盡職調(diào)查主要包括四個(gè)方面：一是市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)方面的調(diào)查、二是財(cái)務(wù)方面的調(diào)查、三是法律方面的調(diào)查、四是內(nèi)部治理方面的調(diào)查。除了投資人為作出商業(yè)判斷而自己進(jìn)行的調(diào)查外，上述四個(gè)方面的調(diào)查都應(yīng)委托專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行，后兩個(gè)方面更是離不開(kāi)專(zhuān)業(yè)律師的參與。律師對(duì)企業(yè)的歷史沿革、不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)獨(dú)立性、對(duì)外擔(dān)保、涉稅事項(xiàng)、環(huán)境保護(hù)、勞動(dòng)安全、社會(huì)保障、訴訟與仲裁糾紛、治理結(jié)構(gòu)、規(guī)章制度等方面作全面的調(diào)查，確定企業(yè)的重大資產(chǎn)的權(quán)屬，排解企業(yè)的重大法律問(wèn)題，可以最大程度地降低信息不對(duì)稱(chēng)的法律風(fēng)險(xiǎn)。
（2）完善的合同約束；
盡職調(diào)查的作用在于降低法律風(fēng)險(xiǎn)，而完善的合同約束則可以對(duì)沖法律風(fēng)險(xiǎn)。投資人確定了進(jìn)入方式后，就應(yīng)簽訂投資協(xié)議。投資協(xié)議一般包括股權(quán)比例與對(duì)價(jià)、付款方式與期限、未分配利潤(rùn)歸屬、資金用途、新股東地位、公司治理結(jié)構(gòu)、聲明和保證、保密條款、不可抗力、生效條款等提示性條款，以及違約責(zé)任、非違約性風(fēng)險(xiǎn)救濟(jì)等救濟(jì)性條款。后者是投資協(xié)議的核心條款，需要在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，對(duì)股權(quán)投資中可能存在的違約情形以及非違約情形予以區(qū)分，從而進(jìn)行精巧的設(shè)計(jì)，常用的救濟(jì)性條款有對(duì)賭條款（又稱(chēng)“估值調(diào)整條款”，約定按企業(yè)未來(lái)實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效決定投資及其對(duì)價(jià)的條款）、回購(gòu)條款（約定在一定條件下由原股東或管理層向投資人回購(gòu)股權(quán)的條款）、業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款（約定原股東或管理層補(bǔ)足約定利潤(rùn)的條款）、清算優(yōu)先權(quán)條款（約定投資人在清算時(shí)優(yōu)先于其他股東分配剩余財(cái)產(chǎn)的條款）、一票否決條款（約定投資人在特定事項(xiàng)中具有一票否決權(quán)的條款）、共同出售條款（約定投資人有權(quán)在原股東擬出售股份時(shí)一并出售的條款）、強(qiáng)賣(mài)權(quán)條款（約定投資人有權(quán)強(qiáng)制性要求原股東與自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股份的條款）等。
（3）穩(wěn)健的投資模式；
投資人可以采取分段投資的模式，亦即對(duì)投資進(jìn)度進(jìn)行分段控制，只提供確保企業(yè)發(fā)展到下一階段所必需的資金，并保留放棄追加投資的權(quán)利和優(yōu)先認(rèn)購(gòu)增資的權(quán)利。如果企業(yè)的盈利或發(fā)展沒(méi)有達(dá)到預(yù)計(jì)目標(biāo)，投資人可以調(diào)整投資進(jìn)度與強(qiáng)度，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
（4）可靠的擔(dān)保措施。
擔(dān)保是降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的常用方法。提供擔(dān)保的主體包括原股東、管理層或者第三方，提供擔(dān)保的方式可以為人的擔(dān)保或者物的擔(dān)保（如抵押、質(zhì)押等）。
綜上所述，股權(quán)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，投資者需要在各個(gè)階段對(duì)項(xiàng)目的法律以及財(cái)稅風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行良好的把控，若借助專(zhuān)業(yè)化的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)尤其是專(zhuān)業(yè)律師和會(huì)計(jì)師卓有成效的工作，完全可以進(jìn)行良好的風(fēng)險(xiǎn)防范和救濟(jì)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，甚至促進(jìn)投資收益的提高。作為股權(quán)投資者的你，做好防控風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備了嗎？
