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2018-06-26 10:49:00
2018年3月28日，中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱“資管新規”)。
2018年4月27日，資管新規生效。
資管新規影響了百萬億資管業務，對并購基金的結構搭建、資金募集等方面均產生了重大的影響。鑒于此，筆者通過此文為大家淺析資管新規對上市公司結構化并購基金的影響。
一、資管新規實施前并購基金的常用運作模式
資管新規實施前結構化并購基金的常用運作模式如下：
二、資管新規對結構化并購基金的重大影響
(一)降低上市公司并購基金的資金杠桿率
上市公司并購基金屬于資管新規規定的權益類產品，其分級比例不得超過1:1(優先級/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額)。
在傳統的結構化基金交易模式中，優先級可以優先回收其全部出資本金并獲得預期收益回報，該模式可以吸引不少低風險偏好的資金方作為優先級投入資本，增強并購基金的募資能力。
資管新規實施后，對優先級的資金募集做出了限制，降低了上市公司并購基金的資金杠桿率。
(二)禁止差額補足、回購等“保本兜底”的增信措施
在資管新規實施前，上市公司或其實際控制人/大股東可以為上市公司結構化并購基金中的優先級資金提供保本及收益承諾，通過這樣的方式進行增信，降低投資者投資風險，從而提高募資能力。但，資管新規打破了“剛性兌付”，一方面，資管新規第二條規定：“金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益”，另一方面，資管新規第二十一條規定：“分級資產管理產品不得直接或間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排”，通過上述規定，禁止了傳統的并購基金運作模式中金融機構、上市公司和/或實際控制人差額補足、回購承諾的業務模式。
此外，劣后級對優先級提供保本保收益的承諾構成明股實債，也將導致該并購基金存在無法在中國基金業協會進行備案的法律風險。
(三)通過貸款、發行債券等方式獲得的資金不能作為投資者對并購基金的出資
資管新規實施前，在并購交易中，交易的最終收購方使用非自有資金認購并購基金份額的情形比較常見，這樣會使得最終收購方的真實杠桿倍數上升，募資能力也大為增加。但資管新規第五條規定：“投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品”，這就意味著，無論是上市公司還是上市公司的實際控制人/大股東均不能使用非自有資金認購并購基金的份額。實踐中，還大量存在由上市公司實際控制人/大股東參與并購基金過橋收購的情形，其參與并購基金出資的資金來源往往是其將其持有的上市公司股份質押獲得融資或發行可交換債的方式獲得的。資管新規實施后，對上市公司或上市公司實際控制人/大股東參與并購基金的出資要求進一步提升。
盡管資管新規第二十條對金融機構不得以受托管理的資產管理產品份額進行質押融資進行了規定，但是，非金融機構的上市公司或上市公司實際控制人/大股東在獲得并購基金份額后仍然可以將其持有的并購基金份額進行質押融資，從而緩解其資金壓力，優化其資金鏈。
(四)銀行理財資金無法進行“多層嵌套”設計
多層嵌套的金融產品的實質通過多個層級金融產品的包裝、嵌套，模糊銀行資金流向，逃避銀信合作限制、監管指標等。銀行理財作為資管產品，可以再嵌套一層資產管理計劃注入私募基金，形成“銀行理財-資管計劃-私募基金”的雙重嵌套。在資管新規實施之前，銀行理財資金往往是通過嵌套資管計劃，再通過并購基金最終投資于被并購標的(非上市企業股權)的，此種模式下，包括并購基金在內共有三層嵌套。
而資管新規第二十二條規定：“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品”，該條規定實際上打擊了銀行理財資金通過“明股實債”性質的多層嵌套”模式向并購基金導入資金的做法，導致銀行理財資金對于并購基金的投入態度趨冷，這意味著并購基金將失去很大一塊融資來源。
三、資管新規下的并購基金模式探索
并購基金對上市公司借用杠桿資金、鎖定標的、培育孵化標的等具有諸多價值。而資管新規的出臺，給并購基金帶來了不少沖擊和挑戰，無論是對并購基金的杠桿倍數，還是對杠桿資金的來源、資金結構等均產生了諸多限制。無疑，這將對擬進行并購的上市公司自身的資金實力以及交易結構設計提出了更高的要求。筆者認為監管趨嚴將是一個常態，無論是上市公司還是并購基金均需要主動適用日趨嚴格的監管環境，筆者認為可以從以下角度進行調整：
(一)回歸本源，提升主動管理能力
去剛兌、去杠桿、去嵌套的監管方向一定程度上冷卻了部分低風險偏好的投資者的熱情，對于這部分低風險偏好的投資者，只有并購基金回歸本源，從提高主動管理能力出發，利用其核心競爭力來打消這部分低風險偏好的投資者的顧慮，從而從本質上提升并購基金的資金募集能力。
(二)尋找替代性資金
在資管新規實施前，并購基金資金來源主要有兩種形式，其一，為“類股權融資”，另一種為“債權融資”，具體包括但不限于銀行理財、私募基金、保險資金、公募基金、并購貸款、委托貸款、合格投資者、券商定向資管計劃、保險資管計劃、期貨資管計劃、基金子公司資管計劃、信托計劃、券商集合資管計劃、基金專戶、社保基金等。而其中最重要的并購基金資金來源為嵌套資管計劃的銀行理財資金等，在資管新規實施后多層嵌套被限制的情形下，過去來自銀行等金融機構的大規模資管產品可能被切斷，并購基金必須盡快找到替代性資金，如信托資金等，來沖抵資管新規給并購基金資金來源帶來的巨大影響。
(三)上市公司或其實際控制人/大股東份額質押融資
盡管，資管新規第二十條規定：“金融機構不得以受托管理的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿”，對金融機構以其受托管理的資產管理產品份額進行質押融資進行了限制性規定，但是，該規定僅適用于金融機構，并不適用于作為非金融機構的上市公司或上市公司實際控制人/大股東。因此，在資管新規實施后，作為非金融機構的上市公司或上市公司實際控制人/大股東在獲得并購基金份額后仍然可以以其所持的并購基金份額進行質押融資，從而緩解其資金壓力，優化其資金鏈。
綜上所述，目前，并購基金只有把握監管大方向，遵守原則性要求，落實操作細節，進一步精化并購基金結構設計，才能夠逐漸擺脫對原有運行模式的依賴。