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2018-06-26 10:49:00
2018年3月28日，中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議審議通過了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)。
2018年4月27日，資管新規(guī)生效。
資管新規(guī)影響了百萬億資管業(yè)務(wù)，對(duì)并購基金的結(jié)構(gòu)搭建、資金募集等方面均產(chǎn)生了重大的影響。鑒于此，筆者通過此文為大家淺析資管新規(guī)對(duì)上市公司結(jié)構(gòu)化并購基金的影響。
一、資管新規(guī)實(shí)施前并購基金的常用運(yùn)作模式
資管新規(guī)實(shí)施前結(jié)構(gòu)化并購基金的常用運(yùn)作模式如下：
二、資管新規(guī)對(duì)結(jié)構(gòu)化并購基金的重大影響
(一)降低上市公司并購基金的資金杠桿率
上市公司并購基金屬于資管新規(guī)規(guī)定的權(quán)益類產(chǎn)品，其分級(jí)比例不得超過1:1(優(yōu)先級(jí)/劣后級(jí)份額，中間級(jí)份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額)。
在傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化基金交易模式中，優(yōu)先級(jí)可以優(yōu)先回收其全部出資本金并獲得預(yù)期收益回報(bào)，該模式可以吸引不少低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金方作為優(yōu)先級(jí)投入資本，增強(qiáng)并購基金的募資能力。
資管新規(guī)實(shí)施后，對(duì)優(yōu)先級(jí)的資金募集做出了限制，降低了上市公司并購基金的資金杠桿率。
(二)禁止差額補(bǔ)足、回購等“保本兜底”的增信措施
在資管新規(guī)實(shí)施前，上市公司或其實(shí)際控制人/大股東可以為上市公司結(jié)構(gòu)化并購基金中的優(yōu)先級(jí)資金提供保本及收益承諾，通過這樣的方式進(jìn)行增信，降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)，從而提高募資能力。但，資管新規(guī)打破了“剛性兌付”，一方面，資管新規(guī)第二條規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益”，另一方面，資管新規(guī)第二十一條規(guī)定：“分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排”，通過上述規(guī)定，禁止了傳統(tǒng)的并購基金運(yùn)作模式中金融機(jī)構(gòu)、上市公司和/或?qū)嶋H控制人差額補(bǔ)足、回購承諾的業(yè)務(wù)模式。
此外，劣后級(jí)對(duì)優(yōu)先級(jí)提供保本保收益的承諾構(gòu)成明股實(shí)債，也將導(dǎo)致該并購基金存在無法在中國基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案的法律風(fēng)險(xiǎn)。
(三)通過貸款、發(fā)行債券等方式獲得的資金不能作為投資者對(duì)并購基金的出資
資管新規(guī)實(shí)施前，在并購交易中，交易的最終收購方使用非自有資金認(rèn)購并購基金份額的情形比較常見，這樣會(huì)使得最終收購方的真實(shí)杠桿倍數(shù)上升，募資能力也大為增加。但資管新規(guī)第五條規(guī)定：“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，這就意味著，無論是上市公司還是上市公司的實(shí)際控制人/大股東均不能使用非自有資金認(rèn)購并購基金的份額。實(shí)踐中，還大量存在由上市公司實(shí)際控制人/大股東參與并購基金過橋收購的情形，其參與并購基金出資的資金來源往往是其將其持有的上市公司股份質(zhì)押獲得融資或發(fā)行可交換債的方式獲得的。資管新規(guī)實(shí)施后，對(duì)上市公司或上市公司實(shí)際控制人/大股東參與并購基金的出資要求進(jìn)一步提升。
盡管資管新規(guī)第二十條對(duì)金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資進(jìn)行了規(guī)定，但是，非金融機(jī)構(gòu)的上市公司或上市公司實(shí)際控制人/大股東在獲得并購基金份額后仍然可以將其持有的并購基金份額進(jìn)行質(zhì)押融資，從而緩解其資金壓力，優(yōu)化其資金鏈。
(四)銀行理財(cái)資金無法進(jìn)行“多層嵌套”設(shè)計(jì)
多層嵌套的金融產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)通過多個(gè)層級(jí)金融產(chǎn)品的包裝、嵌套，模糊銀行資金流向，逃避銀信合作限制、監(jiān)管指標(biāo)等。銀行理財(cái)作為資管產(chǎn)品，可以再嵌套一層資產(chǎn)管理計(jì)劃注入私募基金，形成“銀行理財(cái)-資管計(jì)劃-私募基金”的雙重嵌套。在資管新規(guī)實(shí)施之前，銀行理財(cái)資金往往是通過嵌套資管計(jì)劃，再通過并購基金最終投資于被并購標(biāo)的(非上市企業(yè)股權(quán))的，此種模式下，包括并購基金在內(nèi)共有三層嵌套。
而資管新規(guī)第二十二條規(guī)定：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，該條規(guī)定實(shí)際上打擊了銀行理財(cái)資金通過“明股實(shí)債”性質(zhì)的多層嵌套”模式向并購基金導(dǎo)入資金的做法，導(dǎo)致銀行理財(cái)資金對(duì)于并購基金的投入態(tài)度趨冷，這意味著并購基金將失去很大一塊融資來源。
三、資管新規(guī)下的并購基金模式探索
并購基金對(duì)上市公司借用杠桿資金、鎖定標(biāo)的、培育孵化標(biāo)的等具有諸多價(jià)值。而資管新規(guī)的出臺(tái)，給并購基金帶來了不少?zèng)_擊和挑戰(zhàn)，無論是對(duì)并購基金的杠桿倍數(shù)，還是對(duì)杠桿資金的來源、資金結(jié)構(gòu)等均產(chǎn)生了諸多限制。無疑，這將對(duì)擬進(jìn)行并購的上市公司自身的資金實(shí)力以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提出了更高的要求。筆者認(rèn)為監(jiān)管趨嚴(yán)將是一個(gè)常態(tài)，無論是上市公司還是并購基金均需要主動(dòng)適用日趨嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，筆者認(rèn)為可以從以下角度進(jìn)行調(diào)整：
(一)回歸本源，提升主動(dòng)管理能力
去剛兌、去杠桿、去嵌套的監(jiān)管方向一定程度上冷卻了部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的熱情，對(duì)于這部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，只有并購基金回歸本源，從提高主動(dòng)管理能力出發(fā)，利用其核心競爭力來打消這部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的顧慮，從而從本質(zhì)上提升并購基金的資金募集能力。
(二)尋找替代性資金
在資管新規(guī)實(shí)施前，并購基金資金來源主要有兩種形式，其一，為“類股權(quán)融資”，另一種為“債權(quán)融資”，具體包括但不限于銀行理財(cái)、私募基金、保險(xiǎn)資金、公募基金、并購貸款、委托貸款、合格投資者、券商定向資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃、期貨資管計(jì)劃、基金子公司資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、券商集合資管計(jì)劃、基金專戶、社保基金等。而其中最重要的并購基金資金來源為嵌套資管計(jì)劃的銀行理財(cái)資金等，在資管新規(guī)實(shí)施后多層嵌套被限制的情形下，過去來自銀行等金融機(jī)構(gòu)的大規(guī)模資管產(chǎn)品可能被切斷，并購基金必須盡快找到替代性資金，如信托資金等，來沖抵資管新規(guī)給并購基金資金來源帶來的巨大影響。
(三)上市公司或其實(shí)際控制人/大股東份額質(zhì)押融資
盡管，資管新規(guī)第二十條規(guī)定：“金融機(jī)構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資，放大杠桿”，對(duì)金融機(jī)構(gòu)以其受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資進(jìn)行了限制性規(guī)定，但是，該規(guī)定僅適用于金融機(jī)構(gòu)，并不適用于作為非金融機(jī)構(gòu)的上市公司或上市公司實(shí)際控制人/大股東。因此，在資管新規(guī)實(shí)施后，作為非金融機(jī)構(gòu)的上市公司或上市公司實(shí)際控制人/大股東在獲得并購基金份額后仍然可以以其所持的并購基金份額進(jìn)行質(zhì)押融資，從而緩解其資金壓力，優(yōu)化其資金鏈。
綜上所述，目前，并購基金只有把握監(jiān)管大方向，遵守原則性要求，落實(shí)操作細(xì)節(jié)，進(jìn)一步精化并購基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，才能夠逐漸擺脫對(duì)原有運(yùn)行模式的依賴。