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在并購重組中，許多現(xiàn)金流較為緊張、體量較小的上市公司希望能在交易中更多的使用股票作為購買標的資產(chǎn)的對價；從另一個方面來看，如果交易對方更愿意要股票，說明其更看好上市公司未來發(fā)展及整合效果，同時在交易完成后也更具有推動上市公司市值增長的動機。

基于上述考慮，許多上市公司在設(shè)計并購重組方案時將現(xiàn)金對價對應(yīng)的標的資產(chǎn)估值調(diào)低（即現(xiàn)金對價對應(yīng)標的資產(chǎn)估值不足100%），或?qū)⒐善睂r對應(yīng)的標的資產(chǎn)估值調(diào)高（即股票對價對應(yīng)標的資產(chǎn)估值高于100%），以激勵交易對方更多的選擇取得上市公司股票完成交易。

例如，在中南重工（現(xiàn)為中南文化，002445）以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價8.7億元收購值尚互動100%股權(quán)的交易中，現(xiàn)金支付與股份支付對應(yīng)的估值差距高達約30%。舉例來說：同樣出讓值尚互動1%股權(quán)，如選擇股票對價，則交易對手可以獲得中南重工價值910萬元的股票；如選擇現(xiàn)金對價，則交易對手只能得到696萬元的現(xiàn)金。

當然，考慮到在并購重組中取得的股票對價一般存在鎖定期以及股票價格下跌的風(fēng)險等，即便在交易中取得的現(xiàn)金對價需要“打折扣”，仍然有相當一部分的交易對手選擇直接套現(xiàn)離場。

將交易價格分為承擔(dān)業(yè)績承諾的交易價格與不承擔(dān)業(yè)績承諾的交易價格也是目前并購重組市場較為常用的方案。承擔(dān)業(yè)績對賭的交易對方在交易完成后，仍然需要為完成業(yè)績承諾而為標的公司服務(wù)一段時間（按照證監(jiān)會的監(jiān)管問答，業(yè)績承諾期一般為交易實施完成后的三年），且普遍承擔(dān)著業(yè)績補償?shù)娘L(fēng)險，在交易中取得更高的估值也在情理之中。

近日，瀚葉股份（600226）在披露其擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買量子云100%股權(quán)的交易預(yù)案中就提到，“不參與業(yè)績承諾的交易對方績優(yōu)投資、績優(yōu)悅?cè)I潮創(chuàng)投合計持有量子云4.00%股權(quán)，獲得交易對價初步確定為8,960.00萬元，對應(yīng)量子云100%股權(quán)的估值為224,000.00萬元，低于量子云100%股權(quán)的預(yù)估值324,000.00萬元……”。也就是說，不參與業(yè)績對賭的交易對手，同樣的股權(quán)，相對于參與業(yè)績對賭的交易對手打了逾7折。

對于審核層如何判斷標的優(yōu)劣來說，業(yè)績承諾無疑是一個重要的考量指標；此外，根據(jù)規(guī)則，交易完成后上市公司需要逐年對標的公司的業(yè)績承諾完成情況進行專項審計，業(yè)績承諾人的壓力不可謂不大。所以，可以預(yù)見，這種價格差異的交易模式未來在并購市場中將越來越普遍。

值得注意的是，上述已過會的案例，存在同一次發(fā)行的股票對應(yīng)的標的定價不同的情形，似乎與《公司法》的“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當相同”規(guī)定相背離。

實際上在上市公司發(fā)行購買資產(chǎn)中，上市公司發(fā)行股份的價格已有明確規(guī)定，即“上市公司發(fā)行股份的價格不得低于市場參考價的90%。”（所謂市場參考價，即本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一），換句話來說，在每一次發(fā)行股份購買資產(chǎn)過程，上市公司支付的股票對價的價格是固定的，只不過購買資產(chǎn)的不同部分定價不同而已，造成了很多人對于這些交易存在“同股不同價”情況的誤解。

正如本文所提到的兩種支付價格差異化的情況所述，雖然說交易所指向的標的是同一家公司的股權(quán)，但正因為同一家公司的股權(quán)所附帶的責(zé)任或義務(wù)不同——例如部分股權(quán)因為系以股票作為支付對價，事實上減輕了上市公司的資金壓力；或部分股權(quán)因為承擔(dān)了對賭義務(wù)，事實上為上市公司提供了價值保障——其實質(zhì)對于上市公司的價值也必然不同。

事實上，非但在上市公司并購重組方面，在已過會的IPO案例中，都存在對于《公司法》關(guān)于“同股同價”規(guī)定的突破，如回天膠業(yè)（300041）在其2001年的一次增資時，就存在同此股票發(fā)行價格不同的情形。發(fā)行人律師在其補充法律意見書中對這一問題作了“本次增資系發(fā)行人股東及大鵬創(chuàng)投、深圳興瑞海的真實意思表示”的簡單回復(fù)，在后續(xù)的審核中，這一問題也沒有構(gòu)成回天膠業(yè)IPO的障礙。

與IPO相比，并購重組審核向來以市場化著稱，其審核的重要關(guān)注點還是在于標的的質(zhì)量、經(jīng)營可持續(xù)性、標的定價公允性等；至于交易架構(gòu)及支付方式方面，只要能符合證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定及證監(jiān)會的相關(guān)監(jiān)管問答、常見問題回復(fù)等，交易各方仍然具有相當?shù)囊馑甲灾慰臻g。