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在并購重組中，許多現金流較為緊張、體量較小的上市公司希望能在交易中更多的使用股票作為購買標的資產的對價；從另一個方面來看，如果交易對方更愿意要股票，說明其更看好上市公司未來發展及整合效果，同時在交易完成后也更具有推動上市公司市值增長的動機。

基于上述考慮，許多上市公司在設計并購重組方案時將現金對價對應的標的資產估值調低（即現金對價對應標的資產估值不足100%），或將股票對價對應的標的資產估值調高（即股票對價對應標的資產估值高于100%），以激勵交易對方更多的選擇取得上市公司股票完成交易。

例如，在中南重工（現為中南文化，002445）以發行股份及支付現金的方式，作價8.7億元收購值尚互動100%股權的交易中，現金支付與股份支付對應的估值差距高達約30%。舉例來說：同樣出讓值尚互動1%股權，如選擇股票對價，則交易對手可以獲得中南重工價值910萬元的股票；如選擇現金對價，則交易對手只能得到696萬元的現金。

當然，考慮到在并購重組中取得的股票對價一般存在鎖定期以及股票價格下跌的風險等，即便在交易中取得的現金對價需要“打折扣”，仍然有相當一部分的交易對手選擇直接套現離場。

將交易價格分為承擔業績承諾的交易價格與不承擔業績承諾的交易價格也是目前并購重組市場較為常用的方案。承擔業績對賭的交易對方在交易完成后，仍然需要為完成業績承諾而為標的公司服務一段時間（按照證監會的監管問答，業績承諾期一般為交易實施完成后的三年），且普遍承擔著業績補償的風險，在交易中取得更高的估值也在情理之中。

近日，瀚葉股份（600226）在披露其擬以發行股份及支付現金購買量子云100%股權的交易預案中就提到，“不參與業績承諾的交易對方績優投資、績優悅泉、濱潮創投合計持有量子云4.00%股權，獲得交易對價初步確定為8,960.00萬元，對應量子云100%股權的估值為224,000.00萬元，低于量子云100%股權的預估值324,000.00萬元……”。也就是說，不參與業績對賭的交易對手，同樣的股權，相對于參與業績對賭的交易對手打了逾7折。

對于審核層如何判斷標的優劣來說，業績承諾無疑是一個重要的考量指標；此外，根據規則，交易完成后上市公司需要逐年對標的公司的業績承諾完成情況進行專項審計，業績承諾人的壓力不可謂不大。所以，可以預見，這種價格差異的交易模式未來在并購市場中將越來越普遍。

值得注意的是，上述已過會的案例，存在同一次發行的股票對應的標的定價不同的情形，似乎與《公司法》的“同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同”規定相背離。

實際上在上市公司發行購買資產中，上市公司發行股份的價格已有明確規定，即“上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。”（所謂市場參考價，即本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一），換句話來說，在每一次發行股份購買資產過程，上市公司支付的股票對價的價格是固定的，只不過購買資產的不同部分定價不同而已，造成了很多人對于這些交易存在“同股不同價”情況的誤解。

正如本文所提到的兩種支付價格差異化的情況所述，雖然說交易所指向的標的是同一家公司的股權，但正因為同一家公司的股權所附帶的責任或義務不同——例如部分股權因為系以股票作為支付對價，事實上減輕了上市公司的資金壓力；或部分股權因為承擔了對賭義務，事實上為上市公司提供了價值保障——其實質對于上市公司的價值也必然不同。

事實上，非但在上市公司并購重組方面，在已過會的IPO案例中，都存在對于《公司法》關于“同股同價”規定的突破，如回天膠業（300041）在其2001年的一次增資時，就存在同此股票發行價格不同的情形。發行人律師在其補充法律意見書中對這一問題作了“本次增資系發行人股東及大鵬創投、深圳興瑞海的真實意思表示”的簡單回復，在后續的審核中，這一問題也沒有構成回天膠業IPO的障礙。

與IPO相比，并購重組審核向來以市場化著稱，其審核的重要關注點還是在于標的的質量、經營可持續性、標的定價公允性等；至于交易架構及支付方式方面，只要能符合證監會的相關規定及證監會的相關監管問答、常見問題回復等，交易各方仍然具有相當的意思自治空間。