一、退潮時，才知道誰在裸泳
今年以來，不少上市公司大額計提商譽減值，其背后原因多與并購標的未能完成業績承諾有關。近年來，隨著政策鼓勵和放松，并購重組不僅成為一些成長性企業做大做強的重要法門，且也儼然是一些績差公司和ST公司的最后“救命稻草”。在諸多的并購方案中，為達到被收購目的，被并購標的往往在交易方案中簽署業績對賭協議，給出相較往年業績超高的業績承諾，然而讓人遺憾的是，即便是存在業績對賭協議的約束，可依然有很多業績承諾方不能完業績承諾或出現賴賬不還的情況。
依據WIND數據統計，2015年至2018年間，涉及業績對賭的上市公司數量合計多達1416家。考慮到其中部分公司并未在年報中披露其對賭完成情況，就已披露對賭業績的上市公司來看，業績承諾完成比例低于100%的標的公司就有132家，而業績承諾期，相關被收購標的凈利潤不達標甚至虧損的公司就達62家。而在創投領域。對賭失敗率則更高。
“只有退潮時，才知道誰在裸泳”。2015年、2016年開始的并購大潮、創投大潮，3年對賭逐漸到期，疊加金融去桿杠的監管大年，可預計的是對賭相關糾紛將迎來一次大爆發。
二、對賭糾紛的困境
從目前公開的裁判文書、上市公司公開信息以及我們經辦的案件來看，有的創業者將作為收購對價的股票質押套現，對賭失敗后上市公司無法完成股票回購注銷；有的創業公司存在復雜的股權代持問題，對賭失敗后，投資人找不到真正有責任且有能力履行回購義務的人；還有投資人拿著生效判決申請法院執行，卻發現可供執行的財產早已被其他債權人搶先查封、凍結了；當然還有最基礎也最關鍵的對賭協議效力問題。以上種種，讓對賭協議、勝訴判決成了投資人眼中的雞肋，食之無味棄之可惜。
三、那么投資人如何從“對賭糾紛”中全身而退
（一）先讓“對賭協議”有效
既然簽了對賭協議，希望能用對賭協議去約束創業者，投資人肯定要優先保證這份協議是有效的，是能夠被法院或仲裁機構認可的。基于現有判例(包括最高法院的海富案、久遠案、瀚霖案，以及江蘇高院的華工案)分析，無論交易雙方設計的“對賭”交易結構多么復雜，法院審判的核心永遠在于交易底層的法律關系，鎖定爭議焦點，然后依據以上的思維模型作出司法判斷，從審判角度看，法院無對賭，法官眼中無對賭。對于這份俗稱為“對賭”的協議，法官關注的只是協議條款系屬哪一底層法律關系，是否違反了法律、行政法規的效力性、強制性的規定。
那么為了確保“對賭協議”有效，簽署“對賭協議”應遵循以下3個原則：
1、投資人與目標公司對賭無效；
2、投資人與目標公司股東對賭有效；
3、投資人可以與目標公司間接對賭，方式是讓目標公司為其股東承擔對賭的擔保責任，但前提是擔保程序合法有效。
（二）做好“對賭”的交易安排
1、“對賭”與股票質押
很多上市公司即便拿到了勝訴判決，也無法順利拿回投資款，往往與目標公司股東違約進行股票質押有關。上市公司進行重大資產重組、設計對賭時，如果是以“現金+股票”作為交易對價的支付方式，通常都會面臨股票質押的困局。上市公司支付給目標公司股東的股票一般會有限售期，在3至5年內分批解禁。目標公司股東往往等不及解禁，就會先將限售的股票質押給第三方套現。基于合同相對性的原則，限售約定只約束上市公司與目標公司股東雙方，不能約束第三方，股票一旦被質押給第三方，第三方就享有了質押權這一物權性質的優先權，出了問題要賠償時，就得先賠享有質押權的第三方，有剩余的再賠上市公司。
基于上述的風險，投資人可以通過設計閉環對賭方案來保障對賭退出的安全性、可靠性，比如上市公司可以其子公司作為收購主體，采用股權轉讓方式投資目標公司，并要求目標公司股東將收到的股權轉讓款定向用于購買上市公司股票，形成利益綁定，再要求目標公司股東將購買的上市公司股票全部質押給上市公司，形成閉環。此外，上市公司還可以使用定向可轉債等交易方式來保障投資利益。
2、“對賭”與股權代持
股權代持在投資、并購交易中十分常見，因此產生的糾紛量近年來持續增長。因股權代持的名義股東往往名下沒有資產，沒有回購能力，而實際股東往往擁有一定的回購能力，如果代持問題搞不清，對賭失敗后，投資人很可能會錯失最合適的追償對象，拿著協議或判決卻無法挽回損失。
根據《公司法》及其司法解釋的規定，如對賭失敗，投資人可以在目標公司的顯名股東或隱名股東中，任意選擇一方作為追責對象，但投資人僅能選擇一次，選定了就不能更改。所以，如果參與對賭的股東背后有實際出資人且有賠償能力，那么投資人就應當優先選擇向背后的實際股東/隱名股東進行追償。
因此，為控制風險，在盡調、簽約、履約各階段，投資人應盡量查清有沒有股權代持的情形。而在對賭失敗、選擇向隱名股東追償時，要明確他們的股權代持是否合法有效，以及分析能否向法院證明股權代持的存在。
除上述外，對賭還往往涉及股權讓與擔保、夫妻共同債務和家庭財產隔離、預約與本約、解除權、刑民交叉等問題，在此不一一贅述。
（三）“對賭糾紛”中的強制執行
執行是投資人實現對賭利益的最終步驟， 是投資人最為關注也是最為頭疼的問題。從投資人的角度，為確保裁判文書的可執行性，要做好提前布局。
投資人應在投資、收購的盡職調查階段以及簽約階段就開始布局，了解清楚回購義務人的資產情況，以及要求回購義務人提供擔保、增信等。在案件的訴訟、仲裁階段，就要做好訴前或訴訟中的財產保全。而在執行中，要特別注意執行中的“終本”以及失信、限高及限制出入境等執行措施別被撤銷。在特殊情況下，若被執行人對人民法院的判決、裁定有能力執行而拒不執行，情節嚴重的，“拒執罪”是投資人救濟的最終路徑。
“對賭”是資本交易的重要一環，投資人要從“對賭”交易結構設計開始，從包括盡職調查、簽約以及訴訟、仲裁、執行等多個階段著手，才能夠實現在“對賭失敗”情形下的順利退出，
