一、退潮時，才知道誰在裸泳
今年以來，不少上市公司大額計提商譽(yù)減值，其背后原因多與并購標(biāo)的未能完成業(yè)績承諾有關(guān)。近年來，隨著政策鼓勵和放松，并購重組不僅成為一些成長性企業(yè)做大做強(qiáng)的重要法門，且也儼然是一些績差公司和ST公司的最后“救命稻草”。在諸多的并購方案中，為達(dá)到被收購目的，被并購標(biāo)的往往在交易方案中簽署業(yè)績對賭協(xié)議，給出相較往年業(yè)績超高的業(yè)績承諾，然而讓人遺憾的是，即便是存在業(yè)績對賭協(xié)議的約束，可依然有很多業(yè)績承諾方不能完業(yè)績承諾或出現(xiàn)賴賬不還的情況。
依據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年至2018年間，涉及業(yè)績對賭的上市公司數(shù)量合計多達(dá)1416家。考慮到其中部分公司并未在年報中披露其對賭完成情況，就已披露對賭業(yè)績的上市公司來看，業(yè)績承諾完成比例低于100%的標(biāo)的公司就有132家，而業(yè)績承諾期，相關(guān)被收購標(biāo)的凈利潤不達(dá)標(biāo)甚至虧損的公司就達(dá)62家。而在創(chuàng)投領(lǐng)域。對賭失敗率則更高。
“只有退潮時，才知道誰在裸泳”。2015年、2016年開始的并購大潮、創(chuàng)投大潮，3年對賭逐漸到期，疊加金融去桿杠的監(jiān)管大年，可預(yù)計的是對賭相關(guān)糾紛將迎來一次大爆發(fā)。
二、對賭糾紛的困境
從目前公開的裁判文書、上市公司公開信息以及我們經(jīng)辦的案件來看，有的創(chuàng)業(yè)者將作為收購對價的股票質(zhì)押套現(xiàn)，對賭失敗后上市公司無法完成股票回購注銷；有的創(chuàng)業(yè)公司存在復(fù)雜的股權(quán)代持問題，對賭失敗后，投資人找不到真正有責(zé)任且有能力履行回購義務(wù)的人；還有投資人拿著生效判決申請法院執(zhí)行，卻發(fā)現(xiàn)可供執(zhí)行的財產(chǎn)早已被其他債權(quán)人搶先查封、凍結(jié)了；當(dāng)然還有最基礎(chǔ)也最關(guān)鍵的對賭協(xié)議效力問題。以上種種，讓對賭協(xié)議、勝訴判決成了投資人眼中的雞肋，食之無味棄之可惜。
三、那么投資人如何從“對賭糾紛”中全身而退
（一）先讓“對賭協(xié)議”有效
既然簽了對賭協(xié)議，希望能用對賭協(xié)議去約束創(chuàng)業(yè)者，投資人肯定要優(yōu)先保證這份協(xié)議是有效的，是能夠被法院或仲裁機(jī)構(gòu)認(rèn)可的。基于現(xiàn)有判例(包括最高法院的海富案、久遠(yuǎn)案、瀚霖案，以及江蘇高院的華工案)分析，無論交易雙方設(shè)計的“對賭”交易結(jié)構(gòu)多么復(fù)雜，法院審判的核心永遠(yuǎn)在于交易底層的法律關(guān)系，鎖定爭議焦點，然后依據(jù)以上的思維模型作出司法判斷，從審判角度看，法院無對賭，法官眼中無對賭。對于這份俗稱為“對賭”的協(xié)議，法官關(guān)注的只是協(xié)議條款系屬哪一底層法律關(guān)系，是否違反了法律、行政法規(guī)的效力性、強(qiáng)制性的規(guī)定。
那么為了確保“對賭協(xié)議”有效，簽署“對賭協(xié)議”應(yīng)遵循以下3個原則：
1、投資人與目標(biāo)公司對賭無效；
2、投資人與目標(biāo)公司股東對賭有效；
3、投資人可以與目標(biāo)公司間接對賭，方式是讓目標(biāo)公司為其股東承擔(dān)對賭的擔(dān)保責(zé)任，但前提是擔(dān)保程序合法有效。
（二）做好“對賭”的交易安排
1、“對賭”與股票質(zhì)押
很多上市公司即便拿到了勝訴判決，也無法順利拿回投資款，往往與目標(biāo)公司股東違約進(jìn)行股票質(zhì)押有關(guān)。上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組、設(shè)計對賭時，如果是以“現(xiàn)金+股票”作為交易對價的支付方式，通常都會面臨股票質(zhì)押的困局。上市公司支付給目標(biāo)公司股東的股票一般會有限售期，在3至5年內(nèi)分批解禁。目標(biāo)公司股東往往等不及解禁，就會先將限售的股票質(zhì)押給第三方套現(xiàn)。基于合同相對性的原則，限售約定只約束上市公司與目標(biāo)公司股東雙方，不能約束第三方，股票一旦被質(zhì)押給第三方，第三方就享有了質(zhì)押權(quán)這一物權(quán)性質(zhì)的優(yōu)先權(quán)，出了問題要賠償時，就得先賠享有質(zhì)押權(quán)的第三方，有剩余的再賠上市公司。
基于上述的風(fēng)險，投資人可以通過設(shè)計閉環(huán)對賭方案來保障對賭退出的安全性、可靠性，比如上市公司可以其子公司作為收購主體，采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式投資目標(biāo)公司，并要求目標(biāo)公司股東將收到的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款定向用于購買上市公司股票，形成利益綁定，再要求目標(biāo)公司股東將購買的上市公司股票全部質(zhì)押給上市公司，形成閉環(huán)。此外，上市公司還可以使用定向可轉(zhuǎn)債等交易方式來保障投資利益。
2、“對賭”與股權(quán)代持
股權(quán)代持在投資、并購交易中十分常見，因此產(chǎn)生的糾紛量近年來持續(xù)增長。因股權(quán)代持的名義股東往往名下沒有資產(chǎn)，沒有回購能力，而實際股東往往擁有一定的回購能力，如果代持問題搞不清，對賭失敗后，投資人很可能會錯失最合適的追償對象，拿著協(xié)議或判決卻無法挽回?fù)p失。
根據(jù)《公司法》及其司法解釋的規(guī)定，如對賭失敗，投資人可以在目標(biāo)公司的顯名股東或隱名股東中，任意選擇一方作為追責(zé)對象，但投資人僅能選擇一次，選定了就不能更改。所以，如果參與對賭的股東背后有實際出資人且有賠償能力，那么投資人就應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇向背后的實際股東/隱名股東進(jìn)行追償。
因此，為控制風(fēng)險，在盡調(diào)、簽約、履約各階段，投資人應(yīng)盡量查清有沒有股權(quán)代持的情形。而在對賭失敗、選擇向隱名股東追償時，要明確他們的股權(quán)代持是否合法有效，以及分析能否向法院證明股權(quán)代持的存在。
除上述外，對賭還往往涉及股權(quán)讓與擔(dān)保、夫妻共同債務(wù)和家庭財產(chǎn)隔離、預(yù)約與本約、解除權(quán)、刑民交叉等問題，在此不一一贅述。
（三）“對賭糾紛”中的強(qiáng)制執(zhí)行
執(zhí)行是投資人實現(xiàn)對賭利益的最終步驟， 是投資人最為關(guān)注也是最為頭疼的問題。從投資人的角度，為確保裁判文書的可執(zhí)行性，要做好提前布局。
投資人應(yīng)在投資、收購的盡職調(diào)查階段以及簽約階段就開始布局，了解清楚回購義務(wù)人的資產(chǎn)情況，以及要求回購義務(wù)人提供擔(dān)保、增信等。在案件的訴訟、仲裁階段，就要做好訴前或訴訟中的財產(chǎn)保全。而在執(zhí)行中，要特別注意執(zhí)行中的“終本”以及失信、限高及限制出入境等執(zhí)行措施別被撤銷。在特殊情況下，若被執(zhí)行人對人民法院的判決、裁定有能力執(zhí)行而拒不執(zhí)行，情節(jié)嚴(yán)重的，“拒執(zhí)罪”是投資人救濟(jì)的最終路徑。
“對賭”是資本交易的重要一環(huán)，投資人要從“對賭”交易結(jié)構(gòu)設(shè)計開始，從包括盡職調(diào)查、簽約以及訴訟、仲裁、執(zhí)行等多個階段著手，才能夠?qū)崿F(xiàn)在“對賭失敗”情形下的順利退出，
