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股權投資（equity investment），是資本市場中常見的交易模式，通常指投資方為獲取股份溢價收益而投資購買公司股權的行為。股權投資的收益與目標公司的業績相關，由于目標公司未來的盈利能力存在巨大不確定性，投資方可能因目標公司業績的下滑或虧損而遭受巨大的投資損失[1]。鑒于此，在訂立協議時，投資方通常利用其優勢地位要求與目標公司或目標公司原股東、實際控制人約定“對賭條款”，所謂“對賭條款”是一項融資補充條款，是國內對境外股權投資領域慣用的“估值調整機制”的特有稱謂[2]，通過設定業績補償條款可以有效規避投資風險并保證最低收益。實踐中，目標公司原股東、實際控制人因履行業績補償條款往往面臨巨大的法律風險。那么何為股權補償條款？業績補償的效力如何？司法實踐中又如何認定？

一、釋義及形式

業績補償，又稱盈利預測補償、業績承諾等，是指在股權投資交易中，交易雙方為了在標的股權定價問題上達成一致而采取的一種交易策略，即約定對目標公司未來業績作出承諾的承諾人（即目標公司或目標公司原股東、實際控制人）在業績目標未達成時對投資方進行補償。

業績補償條款通常包括業績目標、補償條件、補償公式幾個要件，實現業績補償的主要方式以現金補償和股權調整為主。

1、現金補償：即在承諾期限內，若目標公司的實際業績未達到承諾業績標準的，則由承諾人給予投資方一定現金作為補償。

常見的現金補償計算方式（參考案例一）如下：

（1）實際控制人承諾，2013年度目標公司經有證券資格的會計事務所審計后稅后主營業務經營性凈利潤不低于20700萬元，如未達到承諾業績的90%，即18630萬元，則實際控制人對投資方根據其投資總額給予現金補償，補償金額為（20700萬元－2013年度凈利潤）/20700萬元×投資總額[3]

2、股權調整：即在承諾期限內，若目標公司的實際業績未達到承諾業績標準的，則由承諾人將其持有的目標公司部分股權支付給投資方的一種補償方式。

常見的股權補償計算方式（參考案例二）如下：

原股東確保公司經審計的2016年和2017年銷售收入分別不低于3000萬元和5000萬元（目標銷售收入），如公司實際銷售收入低于目標銷售收入，則原股東應向投資人無償補償股權，具體計算公式如下（補償股權數額的單位為百分之百股權）：業績補償股權=本次增資后投資人在公司的持股比例×（目標銷售收入）/實際銷售收入-1，投資人獲得業績補償股權系本次增資后的公司股權數額[4]

3、現金補償兼股權調整：

業績補償條款中既約定現金補償又約定股權調整的，通常以股權補償為先補償方式，參照前述兩種具體計算補償。在股權調整可能導致原股東、實際控制人喪失控股地位時，原股東、實際控制人為繼續享有目標公司控制權，通常會將無法繼續以股權補償的部分以現金的形式對投資方進行補償。

二、業績補償條款的效力問題

對賭協議中的業績補償條款，是投資方與目標公司或目標公司原股東、實際控制人之間關于資產變動的調整，涉及目標公司、股東、債權人等多方的利益。鑒于公司法人獨立財產原則，目標公司的財產與公司原股東、實際控制人的財產是相互分離的。原股東、實際控制人為幫助公司實現融資，自愿與投資方約定業績補償條款，屬于其真實的意思表示。即使未來出現需業績補償的情況，也是原股東、實際控制人以個人財產或其持有的股權承擔責任，并不導致公司資產的減損，不損害損害公司及其債權人的合法權益。因此，對于投資方與目標公司原股東、實際控制人簽訂的對賭協議的效力，實踐中均認可其合法有效，并無爭議。有爭議的是投資方與目標公司簽訂的對賭協議的效力。

作為最高人民法院對賭第一案，“海富案”[5]確立的第一個原則是“與目標公司對賭無效”。其裁判觀點從資本維持原則和保護債權人合法權益原則出發，認為如果直接由目標公司向投資方進行業績補償，就是將投資方的收益與目標公司的經營業績脫離，以目標公司的資產為投資方取得相對固定的收益提供擔保，在某種程度上將導致目標公司資產的減損，直接或間接損害目標公司和公司股東、債權人利益。故認定與目標公司之間的業績補償條款無效。

但“海富案”的觀點在近幾年的司法實踐中不斷被修正，值得注意的是，2019年8月6日最高人民法院民二庭正式發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要（征求意見稿）》對于“投資方與目標公司簽訂的對賭協議的效力”問題給出了一個較為宏觀的認定：“如該協議不存在其他影響合同效力的事由的，應認定有效。關于由目標公司回購投資方的股權或者向投資方承擔現金補償義務的約定，投資方請求履行的，能否判決強制履行，則要看是否符合《公司法》關于股份回購或者盈利分配等強制性規定。符合強制性規定的，應予支持。不符合強制性規定，存在法律上不能履行的情形的，則應當根據《合同法》第一百一十條的規定，駁回投資方請求履行上述約定的訴訟請求。”盡管這只是征求意見階段，但不難看出法院對于“對賭協議效力問題”已從原先的主要審查“和誰賭”轉變為著重審查“怎么賭”，而探究“怎么賭”就是透過復雜的交易結構尋求當事人在協議條款中確立的具體的法律關系，并將該等法律關系比照《合同法》第五十二條規定的若干情形，從而認定該對賭協議是否有效的。

《會議紀要》的觀點是將《合同法》第五十二條作為對賭協議是否有效的最終判斷依據。而該觀點在今年4月份江蘇高院關于“華工案”[6]的再審判決中已有實踐。江蘇高院認為只要在對賭協議中約定的年回報率不明顯高于同期企業融資成本，不存在脫離目標公司正常經營下應負擔的經營成本及所能獲得的經營業績的企業正常經營規律，該對賭協議不違反國家法律、行政法規的效力性強制規定，不存在《合同法》第五十二條規定之無效情形，應認定為有效。

三、現金補償條款若干情形分析

當出現對賭失敗的情形，投資方便會依據業績補償條款要求目標公司或目標公司的原股東、實際控制人進行補償。而按照一般對賭協議中約定的現金補償公式，理論上可能出現如下情況：

情形	現金補償額	備注
實際凈利潤＞業績目標	為負	無需現金補償
實際凈利潤=業績目標	0	無需現金補償
0＜實際凈利潤＜業績目標	（0，總投資額）	原股東、實際控制人應當支付小于投資方投資額的現金補償款。但目標公司實際凈利潤越低，應支付的補償款越多
實際凈利潤=0	總投資額	原股東、實際控制人應支付的現金補償款等于投資方的總投資額
實際凈利潤＜0	（總投資額，∞）	該情形為目標公司出現虧損。原股東、實際控制人應支付大于投資方總投資額的現金補償款，且目標公司虧損越多，應支付給投資方的補償款越多。

通過上表可知，當目標公司實際凈利潤為0或出現虧損時，原股東、實際控制人需支付給投資的現金補償額將等于甚至大于總投資額。而補償金額實質上是在目標公司未到達約定的經營業績目標時，通過計算股權的實際價值，目標公司向投資方返還公司增資時，按照約定的經營業績目標多收的出資款，類似于買賣合同中因質量差異對單價進行調整的機制[7]，通過設定該種附條件的補償機制保護投資方合理的投資期待利益。而目標公司的估值即便在虧損的情況下，只要未滿足破產的情形，公司估值均高于0，也就是說，投資方享有的股權仍具有相應的價值。因此，按照上述業績補償的公式計算出的補償額顯然已經有悖于估值調整的目的[8]。那么當目標公司實際凈利潤為零或為負（即目標公司出現虧損），或出現連續虧損時法院又會如何裁決呢？

參考案例五：（2014）浙杭商終字第2488號 判決書

目標公司實際凈利潤為負數，補償額超出了實際投資額，應視實際投資額為零，并據此計算補償額。

富麗公司與杭州中宙公司、浙江中宙公司簽訂的《增資擴股補充協議》約定：浙江中宙公司的業績目標為在富麗公司資增資后，2011年度凈利潤實現4000萬元，2012年在2011年基礎上實現凈利潤增長40%以上，如果2011年和2012年實際凈利潤總和低于7700萬元，對低于7700萬元的部分，由杭州中宙公司以現金方式進行補償，計算公式如下：（1-實際完成額/承諾額）＊增資方增資款總額。浙江中宙公司2013年審計報告顯示，2011年和2012年浙江中宙公司和合并項下的凈利潤之和為-87220606.23元，即浙江中宙公司未能完成承諾的利潤指標。

杭州中院認為：因浙江中宙公司的凈利潤之和為負數，如果將負的凈利潤直接等同于公式中的“實際完成額”，并以此計算杭州中宙公司的補償金額，則可能出現浙江中宙公司虧損越多，富麗公司獲得的補償越多的現象。在此種計算方式下，富麗公司獲得的現金補償額明顯超過其基于投資行為的合理期待利益。故以負數的凈利潤直接計算補償金額有違誠實信用和公平合理原則。

參考案例六：(2015)遼民二初字第00029號 判決書

按照補償條款計算出負數的股權補償額時，法院不予支持

本案中，目標公司曙光農牧在2012年、2013年出現巨額虧損，依照投資方上海盛彥與曙光農牧控股股東宋立新間《增資補充合同》約定的現金補償公式計算，宋立新2013年應支付給上海盛彥的現金補償為負數。

遼寧高院認為：在業績補償條款合法有效的前提下，以尊重當事人意思自治為原則，認可現金補償公式計算所得的結果，但因計算結果為負數，故法院認為無法支持上海盛彥要求宋立新給予2013年補償款及利息的訴訟請求。

上述兩個案例中，同樣是目標公司出現虧損，但法院針對實際凈利潤調整的問題上卻秉持不一樣的觀點。（2014）浙杭商終字第2488號判決中，杭州中院將虧損的實際凈利潤調整為0，意在防止目標公司虧損越多，需要支付給投資方的現金補償款越多的現象。而(2015)遼民二初字第00029號判決中，遼寧高院沒有對虧損的實際凈利潤進行調整，因此依照《增資補充合同》約定計算所得的現金補償為負數，控股股東無需就本年度的業績對賭支付任何現金補償。

筆者認為，業績補償條款的實質是由目標公司實際控制人或原股東以現金方式補足投資后目標公司股權預期增值與實際增值之間的差額，該差額上限應為實際投資款。若在目標公司出現凈利潤為0或業績虧損時，允許虧損投資方取得高于實際投資款的補償款，將嚴重違背估值調整的目的。前述兩個法院針對目標公司實際業績虧損的情況所作出的不同判決，通過法官的自由裁量權明確業績補償以實際投資額為限，防止極端情況下業績補償條款繼續履行可能違背誠實信用、公平合理原則，是當前司法裁判的主流觀點。

然而，司法實踐中也有法院提倡在業績對賭的履行過程中應充分尊重當事人意思自治，注重契約自由，保護商事交易：

參考案例七：(2017)京0102民初21308號 判決書

目標公司實際凈利潤連續為0時，應按照實際凈利潤逐年進行補償

該案中，北京西城區人民法院認為，原告劉衛與被告張興剛之間的《投資協議》系各方當事人的真實意思表示，并未違反法律法規的強制性規定，應屬有效。雙方應當按照合同行使權利履行義務。《投資協議》約定的現金補償的計算方式為：補償金額=劉衛的投資款（300萬元）*(1-實際實現的業績÷承諾的業績指標)。故在目標公司2016年度、2017年度實現業績為0元時，原告要求被告支付2016年度、2017年度現金業績補償600萬元的訴訟請求，符合合同約定和法律規定。同時，因目標公司凈利潤連續兩年不達標，已觸及《投資協議》原告可要求被告回購股權的條件，故原告要求被告受讓原告持有的目標公司股權，符合事實和法律依據。

北京西城區法院出于保護當事人意思自治的考慮，要求協議各方嚴格履行《投資協議》，不僅使投資方因所持有的股權價值被認定為0而逐年取得等值于實際投資款的補償金額，同時又使得投資方在獲得超過投資款補償的情況下，仍有權按照《投資協議》約定的價格計算方式要求原股東回購價值為0的股權，該雙重認定觀點是否公平有待商榷。

盡管意思自治是近代民法的根本原則，但契約自由不是絕對的自由，立法和司法在保障契約遵循意思自治原則的同時，也規定契約的訂立和履行同時要受到契約正義的限制[9]。投資方與原股東、實際控制人簽訂業績補償條款的原因在于無法就目標公司的股權估值達成一致，因此要求在目標公司未實現約定的經營業績目標時向投資方支付補償金額的目的在于實現估值的合理調整。而估值調整是針對價值不確定的股權估值進行的調整，其前提是被調整的股權存在一定的價值，只是價值尚無法確定。但無論是補償金額等于實際投資額（股權實際價值為0），亦或是補償金額超過實際投資金額（股權價值為負），都說明投資方所持有的股權已無實際價值，那么在估值調整失去事實基礎的情況下，上述情形不屬于業績補償的范疇，不應適用業績補償條款。因此，業績補償（無論是否多次補償）應以投資方實際投資金額為限，等于或超出了實際投資金額將違背業績補償條款的本意，違反公平合理原則。

在此情況下，如目標公司凈利潤為0或業績出現虧損，依照現金補償計算公式計算所得補償款等于或大于實際投資款導致無法被支持的，投資方可直接主張適用對賭協議中的股權回購條款來維護自身的投資權益。

在私募股權投資領域，業績補償條款是投資協議中的重要組成部分。業績補償條款設定的初衷，是在保護投資方的投資權益不受損的前提下，幫助企業較快實現融資。但原股東、實際控制人基于對目標公司未來經營、發展的信心，往往忽略了極端情況（公司業績出現虧損）下業績補償條款履行的后果。公司的盈利能力會受諸多客觀因素（如政策、市場）的影響，任何一個因素的變化都可能給目標公司未來的業績造成巨大沖擊。當目標公司未來業績出現虧損時，原股東、實際控制人因業績補償條款的履行或將面臨巨額的現金補償義務。屆時，對于原股東、實際控制人來說是賠了夫人（辛苦經營的公司破產）又折兵（因巨額的現金補償義務而導致外債累累）。

就對賭協議而言，如何就業績補償與回購條款的設定和適用尋找一個合理的平衡，既能使投資方的合理利益有所保障，又不使融資方負擔過度的義務。不能單單依靠司法手段的調節，更需要企業家對市場的理性對待，交易雙方對交易模式、交易架構的調整。