国产成人一区二区三区免费看,欧美亚洲,影音先锋青青AV日韩,试看120秒做受小视频免费,久久综合成人精品亚洲另类欧美,男女啪啪免费观看的AV,日韩精品一区二区三区在线视频,国产一级久久久久毛片精品,日本精品成人一区二区三,尤物AV网址在线观看

股權(quán)投資（equity investment），是資本市場中常見的交易模式，通常指投資方為獲取股份溢價收益而投資購買公司股權(quán)的行為。股權(quán)投資的收益與目標(biāo)公司的業(yè)績相關(guān)，由于目標(biāo)公司未來的盈利能力存在巨大不確定性，投資方可能因目標(biāo)公司業(yè)績的下滑或虧損而遭受巨大的投資損失[1]。鑒于此，在訂立協(xié)議時，投資方通常利用其優(yōu)勢地位要求與目標(biāo)公司或目標(biāo)公司原股東、實(shí)際控制人約定“對賭條款”，所謂“對賭條款”是一項(xiàng)融資補(bǔ)充條款，是國內(nèi)對境外股權(quán)投資領(lǐng)域慣用的“估值調(diào)整機(jī)制”的特有稱謂[2]，通過設(shè)定業(yè)績補(bǔ)償條款可以有效規(guī)避投資風(fēng)險并保證最低收益。實(shí)踐中，目標(biāo)公司原股東、實(shí)際控制人因履行業(yè)績補(bǔ)償條款往往面臨巨大的法律風(fēng)險。那么何為股權(quán)補(bǔ)償條款？業(yè)績補(bǔ)償?shù)男Яθ绾危克痉▽?shí)踐中又如何認(rèn)定？

一、釋義及形式

業(yè)績補(bǔ)償，又稱盈利預(yù)測補(bǔ)償、業(yè)績承諾等，是指在股權(quán)投資交易中，交易雙方為了在標(biāo)的股權(quán)定價問題上達(dá)成一致而采取的一種交易策略，即約定對目標(biāo)公司未來業(yè)績作出承諾的承諾人（即目標(biāo)公司或目標(biāo)公司原股東、實(shí)際控制人）在業(yè)績目標(biāo)未達(dá)成時對投資方進(jìn)行補(bǔ)償。

業(yè)績補(bǔ)償條款通常包括業(yè)績目標(biāo)、補(bǔ)償條件、補(bǔ)償公式幾個要件，實(shí)現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償?shù)闹饕绞揭袁F(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)調(diào)整為主。

1、現(xiàn)金補(bǔ)償：即在承諾期限內(nèi)，若目標(biāo)公司的實(shí)際業(yè)績未達(dá)到承諾業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的，則由承諾人給予投資方一定現(xiàn)金作為補(bǔ)償。

常見的現(xiàn)金補(bǔ)償計(jì)算方式（參考案例一）如下：

（1）實(shí)際控制人承諾，2013年度目標(biāo)公司經(jīng)有證券資格的會計(jì)事務(wù)所審計(jì)后稅后主營業(yè)務(wù)經(jīng)營性凈利潤不低于20700萬元，如未達(dá)到承諾業(yè)績的90%，即18630萬元，則實(shí)際控制人對投資方根據(jù)其投資總額給予現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為（20700萬元－2013年度凈利潤）/20700萬元×投資總額[3]

2、股權(quán)調(diào)整：即在承諾期限內(nèi)，若目標(biāo)公司的實(shí)際業(yè)績未達(dá)到承諾業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的，則由承諾人將其持有的目標(biāo)公司部分股權(quán)支付給投資方的一種補(bǔ)償方式。

常見的股權(quán)補(bǔ)償計(jì)算方式（參考案例二）如下：

原股東確保公司經(jīng)審計(jì)的2016年和2017年銷售收入分別不低于3000萬元和5000萬元（目標(biāo)銷售收入），如公司實(shí)際銷售收入低于目標(biāo)銷售收入，則原股東應(yīng)向投資人無償補(bǔ)償股權(quán)，具體計(jì)算公式如下（補(bǔ)償股權(quán)數(shù)額的單位為百分之百股權(quán)）：業(yè)績補(bǔ)償股權(quán)=本次增資后投資人在公司的持股比例×（目標(biāo)銷售收入）/實(shí)際銷售收入-1，投資人獲得業(yè)績補(bǔ)償股權(quán)系本次增資后的公司股權(quán)數(shù)額[4]

3、現(xiàn)金補(bǔ)償兼股權(quán)調(diào)整：

業(yè)績補(bǔ)償條款中既約定現(xiàn)金補(bǔ)償又約定股權(quán)調(diào)整的，通常以股權(quán)補(bǔ)償為先補(bǔ)償方式，參照前述兩種具體計(jì)算補(bǔ)償。在股權(quán)調(diào)整可能導(dǎo)致原股東、實(shí)際控制人喪失控股地位時，原股東、實(shí)際控制人為繼續(xù)享有目標(biāo)公司控制權(quán)，通常會將無法繼續(xù)以股權(quán)補(bǔ)償?shù)牟糠忠袁F(xiàn)金的形式對投資方進(jìn)行補(bǔ)償。

二、業(yè)績補(bǔ)償條款的效力問題

對賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償條款，是投資方與目標(biāo)公司或目標(biāo)公司原股東、實(shí)際控制人之間關(guān)于資產(chǎn)變動的調(diào)整，涉及目標(biāo)公司、股東、債權(quán)人等多方的利益。鑒于公司法人獨(dú)立財產(chǎn)原則，目標(biāo)公司的財產(chǎn)與公司原股東、實(shí)際控制人的財產(chǎn)是相互分離的。原股東、實(shí)際控制人為幫助公司實(shí)現(xiàn)融資，自愿與投資方約定業(yè)績補(bǔ)償條款，屬于其真實(shí)的意思表示。即使未來出現(xiàn)需業(yè)績補(bǔ)償?shù)那闆r，也是原股東、實(shí)際控制人以個人財產(chǎn)或其持有的股權(quán)承擔(dān)責(zé)任，并不導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減損，不損害損害公司及其債權(quán)人的合法權(quán)益。因此，對于投資方與目標(biāo)公司原股東、實(shí)際控制人簽訂的對賭協(xié)議的效力，實(shí)踐中均認(rèn)可其合法有效，并無爭議。有爭議的是投資方與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議的效力。

作為最高人民法院對賭第一案，“海富案”[5]確立的第一個原則是“與目標(biāo)公司對賭無效”。其裁判觀點(diǎn)從資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則出發(fā)，認(rèn)為如果直接由目標(biāo)公司向投資方進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，就是將投資方的收益與目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績脫離，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為投資方取得相對固定的收益提供擔(dān)保，在某種程度上將導(dǎo)致目標(biāo)公司資產(chǎn)的減損，直接或間接損害目標(biāo)公司和公司股東、債權(quán)人利益。故認(rèn)定與目標(biāo)公司之間的業(yè)績補(bǔ)償條款無效。

但“海富案”的觀點(diǎn)在近幾年的司法實(shí)踐中不斷被修正，值得注意的是，2019年8月6日最高人民法院民二庭正式發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要（征求意見稿）》對于“投資方與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議的效力”問題給出了一個較為宏觀的認(rèn)定：“如該協(xié)議不存在其他影響合同效力的事由的，應(yīng)認(rèn)定有效。關(guān)于由目標(biāo)公司回購?fù)顿Y方的股權(quán)或者向投資方承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)的約定，投資方請求履行的，能否判決強(qiáng)制履行，則要看是否符合《公司法》關(guān)于股份回購或者盈利分配等強(qiáng)制性規(guī)定。符合強(qiáng)制性規(guī)定的，應(yīng)予支持。不符合強(qiáng)制性規(guī)定，存在法律上不能履行的情形的，則應(yīng)當(dāng)根據(jù)《合同法》第一百一十條的規(guī)定，駁回投資方請求履行上述約定的訴訟請求。”盡管這只是征求意見階段，但不難看出法院對于“對賭協(xié)議效力問題”已從原先的主要審查“和誰賭”轉(zhuǎn)變?yōu)橹貙彶?ldquo;怎么賭”，而探究“怎么賭”就是透過復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)尋求當(dāng)事人在協(xié)議條款中確立的具體的法律關(guān)系，并將該等法律關(guān)系比照《合同法》第五十二條規(guī)定的若干情形，從而認(rèn)定該對賭協(xié)議是否有效的。

《會議紀(jì)要》的觀點(diǎn)是將《合同法》第五十二條作為對賭協(xié)議是否有效的最終判斷依據(jù)。而該觀點(diǎn)在今年4月份江蘇高院關(guān)于“華工案”[6]的再審判決中已有實(shí)踐。江蘇高院認(rèn)為只要在對賭協(xié)議中約定的年回報率不明顯高于同期企業(yè)融資成本，不存在脫離目標(biāo)公司正常經(jīng)營下應(yīng)負(fù)擔(dān)的經(jīng)營成本及所能獲得的經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律，該對賭協(xié)議不違反國家法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制規(guī)定，不存在《合同法》第五十二條規(guī)定之無效情形，應(yīng)認(rèn)定為有效。

三、現(xiàn)金補(bǔ)償條款若干情形分析

當(dāng)出現(xiàn)對賭失敗的情形，投資方便會依據(jù)業(yè)績補(bǔ)償條款要求目標(biāo)公司或目標(biāo)公司的原股東、實(shí)際控制人進(jìn)行補(bǔ)償。而按照一般對賭協(xié)議中約定的現(xiàn)金補(bǔ)償公式，理論上可能出現(xiàn)如下情況：

情形	現(xiàn)金補(bǔ)償額	備注
實(shí)際凈利潤＞業(yè)績目標(biāo)	為負(fù)	無需現(xiàn)金補(bǔ)償
實(shí)際凈利潤=業(yè)績目標(biāo)	0	無需現(xiàn)金補(bǔ)償
0＜實(shí)際凈利潤＜業(yè)績目標(biāo)	（0，總投資額）	原股東、實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)支付小于投資方投資額的現(xiàn)金補(bǔ)償款。但目標(biāo)公司實(shí)際凈利潤越低，應(yīng)支付的補(bǔ)償款越多
實(shí)際凈利潤=0	總投資額	原股東、實(shí)際控制人應(yīng)支付的現(xiàn)金補(bǔ)償款等于投資方的總投資額
實(shí)際凈利潤＜0	（總投資額，∞）	該情形為目標(biāo)公司出現(xiàn)虧損。原股東、實(shí)際控制人應(yīng)支付大于投資方總投資額的現(xiàn)金補(bǔ)償款，且目標(biāo)公司虧損越多，應(yīng)支付給投資方的補(bǔ)償款越多。

通過上表可知，當(dāng)目標(biāo)公司實(shí)際凈利潤為0或出現(xiàn)虧損時，原股東、實(shí)際控制人需支付給投資的現(xiàn)金補(bǔ)償額將等于甚至大于總投資額。而補(bǔ)償金額實(shí)質(zhì)上是在目標(biāo)公司未到達(dá)約定的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)時，通過計(jì)算股權(quán)的實(shí)際價值，目標(biāo)公司向投資方返還公司增資時，按照約定的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)多收的出資款，類似于買賣合同中因質(zhì)量差異對單價進(jìn)行調(diào)整的機(jī)制[7]，通過設(shè)定該種附條件的補(bǔ)償機(jī)制保護(hù)投資方合理的投資期待利益。而目標(biāo)公司的估值即便在虧損的情況下，只要未滿足破產(chǎn)的情形，公司估值均高于0，也就是說，投資方享有的股權(quán)仍具有相應(yīng)的價值。因此，按照上述業(yè)績補(bǔ)償?shù)墓接?jì)算出的補(bǔ)償額顯然已經(jīng)有悖于估值調(diào)整的目的[8]。那么當(dāng)目標(biāo)公司實(shí)際凈利潤為零或?yàn)樨?fù)（即目標(biāo)公司出現(xiàn)虧損），或出現(xiàn)連續(xù)虧損時法院又會如何裁決呢？

參考案例五：（2014）浙杭商終字第2488號 判決書

目標(biāo)公司實(shí)際凈利潤為負(fù)數(shù)，補(bǔ)償額超出了實(shí)際投資額，應(yīng)視實(shí)際投資額為零，并據(jù)此計(jì)算補(bǔ)償額。

富麗公司與杭州中宙公司、浙江中宙公司簽訂的《增資擴(kuò)股補(bǔ)充協(xié)議》約定：浙江中宙公司的業(yè)績目標(biāo)為在富麗公司資增資后，2011年度凈利潤實(shí)現(xiàn)4000萬元，2012年在2011年基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)凈利潤增長40%以上，如果2011年和2012年實(shí)際凈利潤總和低于7700萬元，對低于7700萬元的部分，由杭州中宙公司以現(xiàn)金方式進(jìn)行補(bǔ)償，計(jì)算公式如下：（1-實(shí)際完成額/承諾額）＊增資方增資款總額。浙江中宙公司2013年審計(jì)報告顯示，2011年和2012年浙江中宙公司和合并項(xiàng)下的凈利潤之和為-87220606.23元，即浙江中宙公司未能完成承諾的利潤指標(biāo)。

杭州中院認(rèn)為：因浙江中宙公司的凈利潤之和為負(fù)數(shù)，如果將負(fù)的凈利潤直接等同于公式中的“實(shí)際完成額”，并以此計(jì)算杭州中宙公司的補(bǔ)償金額，則可能出現(xiàn)浙江中宙公司虧損越多，富麗公司獲得的補(bǔ)償越多的現(xiàn)象。在此種計(jì)算方式下，富麗公司獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償額明顯超過其基于投資行為的合理期待利益。故以負(fù)數(shù)的凈利潤直接計(jì)算補(bǔ)償金額有違誠實(shí)信用和公平合理原則。

參考案例六：(2015)遼民二初字第00029號 判決書

按照補(bǔ)償條款計(jì)算出負(fù)數(shù)的股權(quán)補(bǔ)償額時，法院不予支持

本案中，目標(biāo)公司曙光農(nóng)牧在2012年、2013年出現(xiàn)巨額虧損，依照投資方上海盛彥與曙光農(nóng)牧控股股東宋立新間《增資補(bǔ)充合同》約定的現(xiàn)金補(bǔ)償公式計(jì)算，宋立新2013年應(yīng)支付給上海盛彥的現(xiàn)金補(bǔ)償為負(fù)數(shù)。

遼寧高院認(rèn)為：在業(yè)績補(bǔ)償條款合法有效的前提下，以尊重當(dāng)事人意思自治為原則，認(rèn)可現(xiàn)金補(bǔ)償公式計(jì)算所得的結(jié)果，但因計(jì)算結(jié)果為負(fù)數(shù)，故法院認(rèn)為無法支持上海盛彥要求宋立新給予2013年補(bǔ)償款及利息的訴訟請求。

上述兩個案例中，同樣是目標(biāo)公司出現(xiàn)虧損，但法院針對實(shí)際凈利潤調(diào)整的問題上卻秉持不一樣的觀點(diǎn)。（2014）浙杭商終字第2488號判決中，杭州中院將虧損的實(shí)際凈利潤調(diào)整為0，意在防止目標(biāo)公司虧損越多，需要支付給投資方的現(xiàn)金補(bǔ)償款越多的現(xiàn)象。而(2015)遼民二初字第00029號判決中，遼寧高院沒有對虧損的實(shí)際凈利潤進(jìn)行調(diào)整，因此依照《增資補(bǔ)充合同》約定計(jì)算所得的現(xiàn)金補(bǔ)償為負(fù)數(shù)，控股股東無需就本年度的業(yè)績對賭支付任何現(xiàn)金補(bǔ)償。

筆者認(rèn)為，業(yè)績補(bǔ)償條款的實(shí)質(zhì)是由目標(biāo)公司實(shí)際控制人或原股東以現(xiàn)金方式補(bǔ)足投資后目標(biāo)公司股權(quán)預(yù)期增值與實(shí)際增值之間的差額，該差額上限應(yīng)為實(shí)際投資款。若在目標(biāo)公司出現(xiàn)凈利潤為0或業(yè)績虧損時，允許虧損投資方取得高于實(shí)際投資款的補(bǔ)償款，將嚴(yán)重違背估值調(diào)整的目的。前述兩個法院針對目標(biāo)公司實(shí)際業(yè)績虧損的情況所作出的不同判決，通過法官的自由裁量權(quán)明確業(yè)績補(bǔ)償以實(shí)際投資額為限，防止極端情況下業(yè)績補(bǔ)償條款繼續(xù)履行可能違背誠實(shí)信用、公平合理原則，是當(dāng)前司法裁判的主流觀點(diǎn)。

然而，司法實(shí)踐中也有法院提倡在業(yè)績對賭的履行過程中應(yīng)充分尊重當(dāng)事人意思自治，注重契約自由，保護(hù)商事交易：

參考案例七：(2017)京0102民初21308號 判決書

目標(biāo)公司實(shí)際凈利潤連續(xù)為0時，應(yīng)按照實(shí)際凈利潤逐年進(jìn)行補(bǔ)償

該案中，北京西城區(qū)人民法院認(rèn)為，原告劉衛(wèi)與被告張興剛之間的《投資協(xié)議》系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，并未違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬有效。雙方應(yīng)當(dāng)按照合同行使權(quán)利履行義務(wù)。《投資協(xié)議》約定的現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式為：補(bǔ)償金額=劉衛(wèi)的投資款（300萬元）*(1-實(shí)際實(shí)現(xiàn)的業(yè)績÷承諾的業(yè)績指標(biāo))。故在目標(biāo)公司2016年度、2017年度實(shí)現(xiàn)業(yè)績?yōu)?元時，原告要求被告支付2016年度、2017年度現(xiàn)金業(yè)績補(bǔ)償600萬元的訴訟請求，符合合同約定和法律規(guī)定。同時，因目標(biāo)公司凈利潤連續(xù)兩年不達(dá)標(biāo)，已觸及《投資協(xié)議》原告可要求被告回購股權(quán)的條件，故原告要求被告受讓原告持有的目標(biāo)公司股權(quán)，符合事實(shí)和法律依據(jù)。

北京西城區(qū)法院出于保護(hù)當(dāng)事人意思自治的考慮，要求協(xié)議各方嚴(yán)格履行《投資協(xié)議》，不僅使投資方因所持有的股權(quán)價值被認(rèn)定為0而逐年取得等值于實(shí)際投資款的補(bǔ)償金額，同時又使得投資方在獲得超過投資款補(bǔ)償?shù)那闆r下，仍有權(quán)按照《投資協(xié)議》約定的價格計(jì)算方式要求原股東回購價值為0的股權(quán)，該雙重認(rèn)定觀點(diǎn)是否公平有待商榷。

盡管意思自治是近代民法的根本原則，但契約自由不是絕對的自由，立法和司法在保障契約遵循意思自治原則的同時，也規(guī)定契約的訂立和履行同時要受到契約正義的限制[9]。投資方與原股東、實(shí)際控制人簽訂業(yè)績補(bǔ)償條款的原因在于無法就目標(biāo)公司的股權(quán)估值達(dá)成一致，因此要求在目標(biāo)公司未實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)時向投資方支付補(bǔ)償金額的目的在于實(shí)現(xiàn)估值的合理調(diào)整。而估值調(diào)整是針對價值不確定的股權(quán)估值進(jìn)行的調(diào)整，其前提是被調(diào)整的股權(quán)存在一定的價值，只是價值尚無法確定。但無論是補(bǔ)償金額等于實(shí)際投資額（股權(quán)實(shí)際價值為0），亦或是補(bǔ)償金額超過實(shí)際投資金額（股權(quán)價值為負(fù)），都說明投資方所持有的股權(quán)已無實(shí)際價值，那么在估值調(diào)整失去事實(shí)基礎(chǔ)的情況下，上述情形不屬于業(yè)績補(bǔ)償?shù)姆懂牐粦?yīng)適用業(yè)績補(bǔ)償條款。因此，業(yè)績補(bǔ)償（無論是否多次補(bǔ)償）應(yīng)以投資方實(shí)際投資金額為限，等于或超出了實(shí)際投資金額將違背業(yè)績補(bǔ)償條款的本意，違反公平合理原則。

在此情況下，如目標(biāo)公司凈利潤為0或業(yè)績出現(xiàn)虧損，依照現(xiàn)金補(bǔ)償計(jì)算公式計(jì)算所得補(bǔ)償款等于或大于實(shí)際投資款導(dǎo)致無法被支持的，投資方可直接主張適用對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款來維護(hù)自身的投資權(quán)益。

在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，業(yè)績補(bǔ)償條款是投資協(xié)議中的重要組成部分。業(yè)績補(bǔ)償條款設(shè)定的初衷，是在保護(hù)投資方的投資權(quán)益不受損的前提下，幫助企業(yè)較快實(shí)現(xiàn)融資。但原股東、實(shí)際控制人基于對目標(biāo)公司未來經(jīng)營、發(fā)展的信心，往往忽略了極端情況（公司業(yè)績出現(xiàn)虧損）下業(yè)績補(bǔ)償條款履行的后果。公司的盈利能力會受諸多客觀因素（如政策、市場）的影響，任何一個因素的變化都可能給目標(biāo)公司未來的業(yè)績造成巨大沖擊。當(dāng)目標(biāo)公司未來業(yè)績出現(xiàn)虧損時，原股東、實(shí)際控制人因業(yè)績補(bǔ)償條款的履行或?qū)⒚媾R巨額的現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)。屆時，對于原股東、實(shí)際控制人來說是賠了夫人（辛苦經(jīng)營的公司破產(chǎn)）又折兵（因巨額的現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)而導(dǎo)致外債累累）。

就對賭協(xié)議而言，如何就業(yè)績補(bǔ)償與回購條款的設(shè)定和適用尋找一個合理的平衡，既能使投資方的合理利益有所保障，又不使融資方負(fù)擔(dān)過度的義務(wù)。不能單單依靠司法手段的調(diào)節(jié)，更需要企業(yè)家對市場的理性對待，交易雙方對交易模式、交易架構(gòu)的調(diào)整。