2021年6月30日，滴滴在美國紐交所低調上市，不敲鐘，不發新聞。2021年7月2日，網絡安全審查辦公室突發《關于對‘滴滴出行’啟動網絡安全審查的公告》，明確提出對“滴滴出行”實施網絡安全審查，審查期間“滴滴出行”停止新用戶注冊。2021年7月4日，國家互聯網信息辦公室再發公告，指出“滴滴出行”App存在嚴重違法違規收集使用個人信息問題，要求應用商店下架“滴滴出行”App。
山雨欲來風滿樓，一石激起千層浪，不少專家學者及實務人士紛紛撰文就滴滴赴美上市事件所引發的“網絡安全審查”、“個人信息保護”進行分析和討論。筆者認為滴滴赴美上市事件應作通盤思考：“網絡安全審查”、“個人信息保護”是滴滴赴美上市所引發的國內監管問題，但是滴滴上市過程中究竟因何問題導致國內加大監管力度？這類監管是個案監管還是會演化成普遍監管？此類事后監管是否會演化為事前監管，甚至會不會導致VIE架構監管趨嚴？此外，美國對中概股的監管流程是怎么樣的，為何會引起我國政府機構如何強烈的反應？鑒此，我們特推出滴滴系列文章，嘗試對上述問題做力所能及的探討和分析。
本團隊現推出系列文章第一篇：滴滴赴美上市的紅籌架構探析及延伸思考。
一、“紅籌架構”概念及其模式分類
由于中國在國際上經常被稱為“紅色中國”，因此，香港和國際投資者一般將中國（不含港澳臺）在境外（通常為開曼群島或者英屬維爾京群島等地）設立離岸公司，然后將境內公司的資產注入或轉移到境外公司，實現境外控股公司海外上市融資目的的股權架構稱為“紅籌架構”。紅籌架構按照實際控制人是否是國有企業，一般分為“大紅籌架構”和“小紅籌架構”兩類模式。
“大紅籌架構”的主體為國有企業，指境內公司在海外成立控股公司（由境內企業控制），把境內的經營性主體變成境外控股公司的子公司，通過境外控股公司進行融資或完成上市的操作模式。根據《關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（1997年21號文，俗稱“97紅籌指引”）的規定，大紅籌架構需要證監會、發改委、商務主管部門、國資委等部門的審批。由于實操中通過“大紅籌架構”實現海外上市的國有企業較少，因此，我們所稱的“紅籌架構”更多指的是“小紅籌架構”，也即指境內自然人在海外成立控股公司（由境內自然人控制），把境內的經營性主體變成境外控股公司的子公司或變成可變利益實體（VIE），通過境外控股公司進行融資或完成上市的操作模式。
“小紅籌架構”按照操作模式的不同，一般分為：受外商投資限制的VIE模式、不受外商投資限制的股權控制模式以及“新老劃斷”的重組模式。
（一）受外商投資限制的VIE模式
所謂“受外商投資限制的VIE模式”是指由WFOE與境內股東、境內控股公司及所有運營公司簽署一整套的VIE協議（通常由獨家運營服務協議、獨家購買權協議、股權質押協議、股東權利委托協議等構成），約定由WFOE向境內控股公司及所有運營公司提供獨家運營服務，境內股東向WFOE支付管理費，境內股東和控股公司將投票權委托給WFOE、并將其持有的控股公司的股權質押給WFOE，WFOE享有對控股股東的獨家購買權之操作模式。“VIE模式”由于處于監管的灰色地帶，我國監管部門并沒有出臺明確性文件支持或者反對搭建該類模式，因此一般搭建VIE模式前應取得業務主管部門和商委對VIE架構安排的認可。
（二）不受外商投資限制的股權控制模式
所謂“不受外商投資限制的股權控制模式”是指創始人和有關投資人在海外離岸地（例如開曼群島）設立特殊目的公司作為擬上市主體，境外融資主體直接或間接（如通過香港子公司）在境內新設外商獨資企業（WFOE），并購方式將境內運營實體的股權或資產置入境外融資主體的控制之下。根據《關于外國投資者并購境內企業的規定》（簡稱10號文）規定，跨境換股、關聯并購等均需要商務部審批，甚至證監會批準，難度很大。
因此，在實操中，經常采用“控股股東變更國籍”或者“兩步走”模式。“變更國籍”的方法包括實際控制人親屬獲得境外身份后獲得境外擬上市主體控制權，再并購境內運營實體，或者實際控制人獲得外籍身份，再并購境內運營實體。“兩步走”模式指引進獨立第三人，將境內控股公司變更為中外合資公司，再由上市公司在境內間接設立的WFOE收購中外合資公司剩余中方控制的股權，將其變更為外商獨資公司，再由開曼公司與獨立第三人設立的BVI公司于境外完成換股。
（三）“新老劃斷”的重組模式
所謂“新老劃斷”重組模式是指境內運營公司將其管理團隊、業務轉移至開曼SPV新設的WFOE或其他境外架構中，在特別情況下少數資產也進行前述步驟的轉移，經過一段時間后徹底停用舊業務主體，在不實施10號文所規定并購行為的前提下將境內權益及業務完全轉移到境外架構。這類操作模式可能產生的問題在于若轉移的資產涉及到土地、廠房、礦權等重資產/業務，轉移上述所有權涉及不動產/動產變更登記，則存在導致新老劃斷模式被定義為關聯并購的可能。
二、滴滴采取的“紅籌架構”模式及操作流程
根據滴滴《招股說明書》“CORPORATE HISTORY AND STRUCTURE”章節的說明，受制于《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》規定，滴滴所從事的行業屬于“受外商投資限制”的行業。因此，滴滴所采取的“紅籌架構”模式為典型的VIE架構，通過北京嘀嘀無限科技發展有限公司（WFOE，下稱“北京嘀嘀”）與北京小桔科技有限公司（境內控股公司，下稱“小桔科技”）及其控股股東簽訂一整套VIE協議。
具體為：
簽訂《獨家業務合作協議》：2013年5月6日，北京嘀嘀和小桔科技簽訂《獨家業務合作協議》，約定北京嘀嘀或其指定方有獨家權利向小桔科技提供全面的技術支持、咨詢服務和其他服務，小桔科技為此支付服務費，金額由北京嘀嘀根據所完成的工作和服務的商業價值來確定。北京嘀嘀擁有根據協議提供的服務所產生的知識產權。
簽訂《股東權利委托協議》：通過一系列的授權書，小桔科技的每個股東不可撤銷地授權北京嘀嘀對小桔科技的所有股東權利。
簽訂《股權質押協議》：2013年5月6日和2015年5月26日，北京嘀嘀與小桔科技及其各自的股東簽訂了股權質押協議，協議約定小桔科技的所有股東已將其在小桔科技的股權質押給北京嘀嘀，以保證這些股東和小桔科技履行各自在獨家業務合作協議下的義務。
簽訂《獨家期權協議》：2016年3月11日，北京嘀嘀與小桔科技及其股東簽訂了獨家期權協議。協議約定小桔科技的所有股東已不可撤銷地授予北京嘀嘀或小桔科技同意的任何第三方獨家選擇權，以購買他們各自在小桔科技的全部或部分股本權益。
簽訂《配偶同意書》：小桔科技股東的配偶已分別簽署了配偶同意書，同意小桔科技股東處置各自股權。
滴滴試圖通過上述一整套協議，完成境外上市公司DiDi Global Inc對境內可變利益實體的控制。但同時，滴滴的《招股說明書》也披露VIE架構存在不可控制的風險，可能協議會失效，導致公司無法正常開展經營活動。
上述說明為滴滴《招股說明書》所披露的相關信息，接下來筆者想進一步探究滴滴VIE架構的實操搭建流程。
滴滴VIE架構的搭建涉及境內重組，境外設立實體，外匯出境以及境內股權映射至境外擬上市主體等過程，耗時且復雜。一般來說，滴滴VIE架構搭建包括如下環節，即：
1）境內重組，
2）對外出資申報，
3）設立開曼公司，
4）設立香港公司，
5）設立境內特殊目的公司（WFOE），
6）簽訂控制協議等。
在境內重組過程中，滴滴首先確定擬上市集團境內實體公司主要為小桔科技公司，并由小桔科技公司全資控股滴滴出行（北京）網絡平臺技術有限公司，再由滴滴出行（北京）網絡平臺技術有限公司全資控股滴滴出行科技有限公司和滴滴出行（北京）咨詢服務有限公司，使得境內控股公司股權結構明晰，同時確保相關境內權益公司已并入境內實體公司范疇。同時，小桔科技公司的控股股東僅保留王剛、程維、張博、陳汀和吳睿，其余投資人均翻出境外，持股擬上市主體DiDi Global Inc。
在對外出資申報過程中，無論是機構投資者還是自然人股東，在VIE架構搭建中，一般翻出境外后會設立特殊目的公司（SPV），通過SPV持股境外擬上市主體。在此過程中，自然人股東根據《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（下稱37號文）規定：境內居民個人以境內資產或權益向特殊目的公司出資的，應向境內企業資產或權益所在地銀行申請辦理境內居民個人特殊目的公司外匯登記。機構投資者要么由穿透后的自然人股東/權益人辦理37號文登記，要么辦理ODI審批（境外直接投資手續，包括發改委/商委/外管局的備案/登記等）。
設立開曼公司。由于在英屬維爾京群島注冊BVI公司透明度低不易被接受，而開曼群島法律屬于英美體系，其法律環境較為嚴格透明，例如有嚴格的反洗錢、反恐怖主義制度、嚴格的客戶資金保護條例等，受美國等地證券交易所認可，因此境外擬上市的主體一般都會選擇開曼公司。滴滴也不例外，滴滴的境外擬上市主體便設置在開曼公司，公司名稱為：DiDi Global Inc。
設立香港公司。根據《內地和香港特別行政區關于對所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的安排》規定：對于香港居民企業取得的來源于內地的股息所得，可以申請享受預提所得稅稅率為5%協定優惠待遇。由于如果國內控股公司直接向國外擬上市主體分紅，預提所得稅稅率一般為10%甚至更高，因此，基于稅收考慮，一般境外擬上市公司都會在香港設立公司，以享受稅收優惠。滴滴也不例外，滴滴的香港公司為：小桔科技香港有限公司。
設立境內特殊目的公司（WFOE）。10號文第4條規定：依照《外商投資產業指導目錄》不允許外國投資者獨資經營的產業，并購不得導致外國投資者持有企業的全部股權；需由中方控股或相對控股的產業，該產業的企業被并購后，仍應由中方在企業中占控股或相對控股地位；禁止外國投資者經營的產業，外國投資者不得并購從事該產業的企業。一般境外上市的公司均會設立境內特殊目的公司（WFOE），滴滴在境內設立的特殊目的公司（WFOE）為：北京嘀嘀無限科技發展有限公司。
簽訂控制協議。一般境外上市的公司設立境內特殊目的公司（WFOE）后，會以WFOE為主體與境內控股公司簽署VIE協議，滴滴也是如此操作。具體為，滴滴通過《獨家業務合作協議》等文件獲取境內控股公司的經濟收益；通過《股東權利委托協議》《股權質押協議》《配偶同意函》和《獨家期權協議》等文件獲得境內控股公司的實際控制權等。
綜上所述，滴滴的“紅籌之VIE架構”遵循一般VIE架構的常規操作：
——上述圖片來自“投研學習雜記”公眾號
三、延伸思考
正如前文所述，“97紅籌指引”第3條規定：“凡將境內企業資產通過收購、換股、劃轉以及其他任何形式轉移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內資產通過先轉移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市，境內企業或者中資控股股東的境內股權持有單位應當按照隸屬關系事先經省級人民政府或者國務院有關主管部門同意，并報中國證監會審核后，由國務院證券委按國家產業政策、國務院有關規定和年度總規模審批。”
實操中，律師一般對該條款所稱“中資控股”作了限縮解釋，認為“中資控股”指的是國有企業控股。但境外“小紅籌”的上市主體一般由境內自然人控制的BVI公司控股，所以不在此列，因此，“小紅籌架構”繞開了“97紅籌指引”的監管要求。但即便對于典型的“小紅籌架構”，證監會也曾根據《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》（“72號文”）實施“無異議函”監管，但72號文在2003年被清理了。當前，對于“小紅籌架構”是否需要再次通過證監會審核，或者需要通過其他監管部門審核處于灰色地帶，實操中企業、監管部門都默示不捅破這層“窗戶紙”，“小紅籌架構”在灰色地帶默然運行。
然而，滴滴事件發生后，中概股監管的呼聲愈演愈烈，持續發酵，近日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，明確提出“加強中概股監管。切實采取措施做好中概股公司風險及突發情況應對，推進相關監管制度體系建設。修改國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同。”該意見的出臺是否預示著監管部門要加大對“小紅籌架構”的監管力度？如果“小紅籌架構”真被列入監管范疇，今后該類架構設計均需通過證監會或者商務部審核，往后赴美上市、赴港上市的企業將大受影響。此類監管政策的變動有待后續繼續觀察。
