2021年6月30日，滴滴在美國(guó)紐交所低調(diào)上市，不敲鐘，不發(fā)新聞。2021年7月2日，網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室突發(fā)《關(guān)于對(duì)‘滴滴出行’啟動(dòng)網(wǎng)絡(luò)安全審查的公告》，明確提出對(duì)“滴滴出行”實(shí)施網(wǎng)絡(luò)安全審查，審查期間“滴滴出行”停止新用戶注冊(cè)。2021年7月4日，國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室再發(fā)公告，指出“滴滴出行”App存在嚴(yán)重違法違規(guī)收集使用個(gè)人信息問(wèn)題，要求應(yīng)用商店下架“滴滴出行”App。
山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓，一石激起千層浪，不少專家學(xué)者及實(shí)務(wù)人士紛紛撰文就滴滴赴美上市事件所引發(fā)的“網(wǎng)絡(luò)安全審查”、“個(gè)人信息保護(hù)”進(jìn)行分析和討論。筆者認(rèn)為滴滴赴美上市事件應(yīng)作通盤思考：“網(wǎng)絡(luò)安全審查”、“個(gè)人信息保護(hù)”是滴滴赴美上市所引發(fā)的國(guó)內(nèi)監(jiān)管問(wèn)題，但是滴滴上市過(guò)程中究竟因何問(wèn)題導(dǎo)致國(guó)內(nèi)加大監(jiān)管力度？這類監(jiān)管是個(gè)案監(jiān)管還是會(huì)演化成普遍監(jiān)管？此類事后監(jiān)管是否會(huì)演化為事前監(jiān)管，甚至?xí)粫?huì)導(dǎo)致VIE架構(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)？此外，美國(guó)對(duì)中概股的監(jiān)管流程是怎么樣的，為何會(huì)引起我國(guó)政府機(jī)構(gòu)如何強(qiáng)烈的反應(yīng)？鑒此，我們特推出滴滴系列文章，嘗試對(duì)上述問(wèn)題做力所能及的探討和分析。
本團(tuán)隊(duì)現(xiàn)推出系列文章第一篇：滴滴赴美上市的紅籌架構(gòu)探析及延伸思考。
一、“紅籌架構(gòu)”概念及其模式分類
由于中國(guó)在國(guó)際上經(jīng)常被稱為“紅色中國(guó)”，因此，香港和國(guó)際投資者一般將中國(guó)（不含港澳臺(tái)）在境外（通常為開(kāi)曼群島或者英屬維爾京群島等地）設(shè)立離岸公司，然后將境內(nèi)公司的資產(chǎn)注入或轉(zhuǎn)移到境外公司，實(shí)現(xiàn)境外控股公司海外上市融資目的的股權(quán)架構(gòu)稱為“紅籌架構(gòu)”。紅籌架構(gòu)按照實(shí)際控制人是否是國(guó)有企業(yè)，一般分為“大紅籌架構(gòu)”和“小紅籌架構(gòu)”兩類模式。
“大紅籌架構(gòu)”的主體為國(guó)有企業(yè)，指境內(nèi)公司在海外成立控股公司（由境內(nèi)企業(yè)控制），把境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性主體變成境外控股公司的子公司，通過(guò)境外控股公司進(jìn)行融資或完成上市的操作模式。根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（1997年21號(hào)文，俗稱“97紅籌指引”）的規(guī)定，大紅籌架構(gòu)需要證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、商務(wù)主管部門、國(guó)資委等部門的審批。由于實(shí)操中通過(guò)“大紅籌架構(gòu)”實(shí)現(xiàn)海外上市的國(guó)有企業(yè)較少，因此，我們所稱的“紅籌架構(gòu)”更多指的是“小紅籌架構(gòu)”，也即指境內(nèi)自然人在海外成立控股公司（由境內(nèi)自然人控制），把境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性主體變成境外控股公司的子公司或變成可變利益實(shí)體（VIE），通過(guò)境外控股公司進(jìn)行融資或完成上市的操作模式。
“小紅籌架構(gòu)”按照操作模式的不同，一般分為：受外商投資限制的VIE模式、不受外商投資限制的股權(quán)控制模式以及“新老劃斷”的重組模式。
（一）受外商投資限制的VIE模式
所謂“受外商投資限制的VIE模式”是指由WFOE與境內(nèi)股東、境內(nèi)控股公司及所有運(yùn)營(yíng)公司簽署一整套的VIE協(xié)議（通常由獨(dú)家運(yùn)營(yíng)服務(wù)協(xié)議、獨(dú)家購(gòu)買權(quán)協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、股東權(quán)利委托協(xié)議等構(gòu)成），約定由WFOE向境內(nèi)控股公司及所有運(yùn)營(yíng)公司提供獨(dú)家運(yùn)營(yíng)服務(wù)，境內(nèi)股東向WFOE支付管理費(fèi)，境內(nèi)股東和控股公司將投票權(quán)委托給WFOE、并將其持有的控股公司的股權(quán)質(zhì)押給WFOE，WFOE享有對(duì)控股股東的獨(dú)家購(gòu)買權(quán)之操作模式。“VIE模式”由于處于監(jiān)管的灰色地帶，我國(guó)監(jiān)管部門并沒(méi)有出臺(tái)明確性文件支持或者反對(duì)搭建該類模式，因此一般搭建VIE模式前應(yīng)取得業(yè)務(wù)主管部門和商委對(duì)VIE架構(gòu)安排的認(rèn)可。
（二）不受外商投資限制的股權(quán)控制模式
所謂“不受外商投資限制的股權(quán)控制模式”是指創(chuàng)始人和有關(guān)投資人在海外離岸地（例如開(kāi)曼群島）設(shè)立特殊目的公司作為擬上市主體，境外融資主體直接或間接（如通過(guò)香港子公司）在境內(nèi)新設(shè)外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），并購(gòu)方式將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的股權(quán)或資產(chǎn)置入境外融資主體的控制之下。根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（簡(jiǎn)稱10號(hào)文）規(guī)定，跨境換股、關(guān)聯(lián)并購(gòu)等均需要商務(wù)部審批，甚至證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，難度很大。
因此，在實(shí)操中，經(jīng)常采用“控股股東變更國(guó)籍”或者“兩步走”模式。“變更國(guó)籍”的方法包括實(shí)際控制人親屬獲得境外身份后獲得境外擬上市主體控制權(quán)，再并購(gòu)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，或者實(shí)際控制人獲得外籍身份，再并購(gòu)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體。“兩步走”模式指引進(jìn)獨(dú)立第三人，將境內(nèi)控股公司變更為中外合資公司，再由上市公司在境內(nèi)間接設(shè)立的WFOE收購(gòu)中外合資公司剩余中方控制的股權(quán)，將其變更為外商獨(dú)資公司，再由開(kāi)曼公司與獨(dú)立第三人設(shè)立的BVI公司于境外完成換股。
（三）“新老劃斷”的重組模式
所謂“新老劃斷”重組模式是指境內(nèi)運(yùn)營(yíng)公司將其管理團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至開(kāi)曼SPV新設(shè)的WFOE或其他境外架構(gòu)中，在特別情況下少數(shù)資產(chǎn)也進(jìn)行前述步驟的轉(zhuǎn)移，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后徹底停用舊業(yè)務(wù)主體，在不實(shí)施10號(hào)文所規(guī)定并購(gòu)行為的前提下將境內(nèi)權(quán)益及業(yè)務(wù)完全轉(zhuǎn)移到境外架構(gòu)。這類操作模式可能產(chǎn)生的問(wèn)題在于若轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)涉及到土地、廠房、礦權(quán)等重資產(chǎn)/業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)移上述所有權(quán)涉及不動(dòng)產(chǎn)/動(dòng)產(chǎn)變更登記，則存在導(dǎo)致新老劃斷模式被定義為關(guān)聯(lián)并購(gòu)的可能。
二、滴滴采取的“紅籌架構(gòu)”模式及操作流程
根據(jù)滴滴《招股說(shuō)明書(shū)》“CORPORATE HISTORY AND STRUCTURE”章節(jié)的說(shuō)明，受制于《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》規(guī)定，滴滴所從事的行業(yè)屬于“受外商投資限制”的行業(yè)。因此，滴滴所采取的“紅籌架構(gòu)”模式為典型的VIE架構(gòu)，通過(guò)北京嘀嘀無(wú)限科技發(fā)展有限公司（WFOE，下稱“北京嘀嘀”）與北京小桔科技有限公司（境內(nèi)控股公司，下稱“小桔科技”）及其控股股東簽訂一整套VIE協(xié)議。
具體為：
簽訂《獨(dú)家業(yè)務(wù)合作協(xié)議》：2013年5月6日，北京嘀嘀和小桔科技簽訂《獨(dú)家業(yè)務(wù)合作協(xié)議》，約定北京嘀嘀或其指定方有獨(dú)家權(quán)利向小桔科技提供全面的技術(shù)支持、咨詢服務(wù)和其他服務(wù)，小桔科技為此支付服務(wù)費(fèi)，金額由北京嘀嘀根據(jù)所完成的工作和服務(wù)的商業(yè)價(jià)值來(lái)確定。北京嘀嘀擁有根據(jù)協(xié)議提供的服務(wù)所產(chǎn)生的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。
簽訂《股東權(quán)利委托協(xié)議》：通過(guò)一系列的授權(quán)書(shū)，小桔科技的每個(gè)股東不可撤銷地授權(quán)北京嘀嘀對(duì)小桔科技的所有股東權(quán)利。
簽訂《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》：2013年5月6日和2015年5月26日，北京嘀嘀與小桔科技及其各自的股東簽訂了股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，協(xié)議約定小桔科技的所有股東已將其在小桔科技的股權(quán)質(zhì)押給北京嘀嘀，以保證這些股東和小桔科技履行各自在獨(dú)家業(yè)務(wù)合作協(xié)議下的義務(wù)。
簽訂《獨(dú)家期權(quán)協(xié)議》：2016年3月11日，北京嘀嘀與小桔科技及其股東簽訂了獨(dú)家期權(quán)協(xié)議。協(xié)議約定小桔科技的所有股東已不可撤銷地授予北京嘀嘀或小桔科技同意的任何第三方獨(dú)家選擇權(quán)，以購(gòu)買他們各自在小桔科技的全部或部分股本權(quán)益。
簽訂《配偶同意書(shū)》：小桔科技股東的配偶已分別簽署了配偶同意書(shū)，同意小桔科技股東處置各自股權(quán)。
滴滴試圖通過(guò)上述一整套協(xié)議，完成境外上市公司DiDi Global Inc對(duì)境內(nèi)可變利益實(shí)體的控制。但同時(shí)，滴滴的《招股說(shuō)明書(shū)》也披露VIE架構(gòu)存在不可控制的風(fēng)險(xiǎn)，可能協(xié)議會(huì)失效，導(dǎo)致公司無(wú)法正常開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
上述說(shuō)明為滴滴《招股說(shuō)明書(shū)》所披露的相關(guān)信息，接下來(lái)筆者想進(jìn)一步探究滴滴VIE架構(gòu)的實(shí)操搭建流程。
滴滴VIE架構(gòu)的搭建涉及境內(nèi)重組，境外設(shè)立實(shí)體，外匯出境以及境內(nèi)股權(quán)映射至境外擬上市主體等過(guò)程，耗時(shí)且復(fù)雜。一般來(lái)說(shuō)，滴滴VIE架構(gòu)搭建包括如下環(huán)節(jié)，即：
1）境內(nèi)重組，
2）對(duì)外出資申報(bào)，
3）設(shè)立開(kāi)曼公司，
4）設(shè)立香港公司，
5）設(shè)立境內(nèi)特殊目的公司（WFOE），
6）簽訂控制協(xié)議等。
在境內(nèi)重組過(guò)程中，滴滴首先確定擬上市集團(tuán)境內(nèi)實(shí)體公司主要為小桔科技公司，并由小桔科技公司全資控股滴滴出行（北京）網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)技術(shù)有限公司，再由滴滴出行（北京）網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)技術(shù)有限公司全資控股滴滴出行科技有限公司和滴滴出行（北京）咨詢服務(wù)有限公司，使得境內(nèi)控股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，同時(shí)確保相關(guān)境內(nèi)權(quán)益公司已并入境內(nèi)實(shí)體公司范疇。同時(shí)，小桔科技公司的控股股東僅保留王剛、程維、張博、陳汀和吳睿，其余投資人均翻出境外，持股擬上市主體DiDi Global Inc。
在對(duì)外出資申報(bào)過(guò)程中，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是自然人股東，在VIE架構(gòu)搭建中，一般翻出境外后會(huì)設(shè)立特殊目的公司（SPV），通過(guò)SPV持股境外擬上市主體。在此過(guò)程中，自然人股東根據(jù)《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（下稱37號(hào)文）規(guī)定：境內(nèi)居民個(gè)人以境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益向特殊目的公司出資的，應(yīng)向境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益所在地銀行申請(qǐng)辦理境內(nèi)居民個(gè)人特殊目的公司外匯登記。機(jī)構(gòu)投資者要么由穿透后的自然人股東/權(quán)益人辦理37號(hào)文登記，要么辦理ODI審批（境外直接投資手續(xù)，包括發(fā)改委/商委/外管局的備案/登記等）。
設(shè)立開(kāi)曼公司。由于在英屬維爾京群島注冊(cè)BVI公司透明度低不易被接受，而開(kāi)曼群島法律屬于英美體系，其法律環(huán)境較為嚴(yán)格透明，例如有嚴(yán)格的反洗錢、反恐怖主義制度、嚴(yán)格的客戶資金保護(hù)條例等，受美國(guó)等地證券交易所認(rèn)可，因此境外擬上市的主體一般都會(huì)選擇開(kāi)曼公司。滴滴也不例外，滴滴的境外擬上市主體便設(shè)置在開(kāi)曼公司，公司名稱為：DiDi Global Inc。
設(shè)立香港公司。根據(jù)《內(nèi)地和香港特別行政區(qū)關(guān)于對(duì)所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的安排》規(guī)定：對(duì)于香港居民企業(yè)取得的來(lái)源于內(nèi)地的股息所得，可以申請(qǐng)享受預(yù)提所得稅稅率為5%協(xié)定優(yōu)惠待遇。由于如果國(guó)內(nèi)控股公司直接向國(guó)外擬上市主體分紅，預(yù)提所得稅稅率一般為10%甚至更高，因此，基于稅收考慮，一般境外擬上市公司都會(huì)在香港設(shè)立公司，以享受稅收優(yōu)惠。滴滴也不例外，滴滴的香港公司為：小桔科技香港有限公司。
設(shè)立境內(nèi)特殊目的公司（WFOE）。10號(hào)文第4條規(guī)定：依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》不允許外國(guó)投資者獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，并購(gòu)不得導(dǎo)致外國(guó)投資者持有企業(yè)的全部股權(quán)；需由中方控股或相對(duì)控股的產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)被并購(gòu)后，仍應(yīng)由中方在企業(yè)中占控股或相對(duì)控股地位；禁止外國(guó)投資者經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，外國(guó)投資者不得并購(gòu)從事該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。一般境外上市的公司均會(huì)設(shè)立境內(nèi)特殊目的公司（WFOE），滴滴在境內(nèi)設(shè)立的特殊目的公司（WFOE）為：北京嘀嘀無(wú)限科技發(fā)展有限公司。
簽訂控制協(xié)議。一般境外上市的公司設(shè)立境內(nèi)特殊目的公司（WFOE）后，會(huì)以WFOE為主體與境內(nèi)控股公司簽署VIE協(xié)議，滴滴也是如此操作。具體為，滴滴通過(guò)《獨(dú)家業(yè)務(wù)合作協(xié)議》等文件獲取境內(nèi)控股公司的經(jīng)濟(jì)收益；通過(guò)《股東權(quán)利委托協(xié)議》《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》《配偶同意函》和《獨(dú)家期權(quán)協(xié)議》等文件獲得境內(nèi)控股公司的實(shí)際控制權(quán)等。
綜上所述，滴滴的“紅籌之VIE架構(gòu)”遵循一般VIE架構(gòu)的常規(guī)操作：
——上述圖片來(lái)自“投研學(xué)習(xí)雜記”公眾號(hào)
三、延伸思考
正如前文所述，“97紅籌指引”第3條規(guī)定：“凡將境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)通過(guò)收購(gòu)、換股、劃轉(zhuǎn)以及其他任何形式轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市，以及將境內(nèi)資產(chǎn)通過(guò)先轉(zhuǎn)移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市，境內(nèi)企業(yè)或者中資控股股東的境內(nèi)股權(quán)持有單位應(yīng)當(dāng)按照隸屬關(guān)系事先經(jīng)省級(jí)人民政府或者國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門同意，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核后，由國(guó)務(wù)院證券委按國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)務(wù)院有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模審批。”
實(shí)操中，律師一般對(duì)該條款所稱“中資控股”作了限縮解釋，認(rèn)為“中資控股”指的是國(guó)有企業(yè)控股。但境外“小紅籌”的上市主體一般由境內(nèi)自然人控制的BVI公司控股，所以不在此列，因此，“小紅籌架構(gòu)”繞開(kāi)了“97紅籌指引”的監(jiān)管要求。但即便對(duì)于典型的“小紅籌架構(gòu)”，證監(jiān)會(huì)也曾根據(jù)《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問(wèn)題的通知》（“72號(hào)文”）實(shí)施“無(wú)異議函”監(jiān)管，但72號(hào)文在2003年被清理了。當(dāng)前，對(duì)于“小紅籌架構(gòu)”是否需要再次通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，或者需要通過(guò)其他監(jiān)管部門審核處于灰色地帶，實(shí)操中企業(yè)、監(jiān)管部門都默示不捅破這層“窗戶紙”，“小紅籌架構(gòu)”在灰色地帶默然運(yùn)行。
然而，滴滴事件發(fā)生后，中概股監(jiān)管的呼聲愈演愈烈，持續(xù)發(fā)酵，近日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》，明確提出“加強(qiáng)中概股監(jiān)管。切實(shí)采取措施做好中概股公司風(fēng)險(xiǎn)及突發(fā)情況應(yīng)對(duì)，推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管制度體系建設(shè)。修改國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責(zé)，加強(qiáng)跨部門監(jiān)管協(xié)同。”該意見(jiàn)的出臺(tái)是否預(yù)示著監(jiān)管部門要加大對(duì)“小紅籌架構(gòu)”的監(jiān)管力度？如果“小紅籌架構(gòu)”真被列入監(jiān)管范疇，今后該類架構(gòu)設(shè)計(jì)均需通過(guò)證監(jiān)會(huì)或者商務(wù)部審核，往后赴美上市、赴港上市的企業(yè)將大受影響。此類監(jiān)管政策的變動(dòng)有待后續(xù)繼續(xù)觀察。
