實踐中俗稱的“對賭條款”，又稱估值調整條款，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的條款。近期，筆者承辦一起對賭糾紛，成功促使法院判決被告支付投資方股權回購款及利息二千多萬元。鑒此，筆者總結前述案件實務經驗以及日常為客戶設計對賭條款的心得體會，起草本篇復盤文章，以饗讀者。
一、對賭條款的設計
一般來說，我們在為客戶設計對賭條款時，一般會設計對賭條件，主要包括“業績對賭條件”、“上市對賭條件”以及“經營狀況對賭條件”等。業績對賭條件中，一般以“凈利潤”作為對賭標的，但也有以“銷售額”、“凈資產年化收益率”等作為對賭標的的情況；上市對賭條件中，主要是界定清楚對“上市”的表述，例如“在 XX 年 XX 月 XX 日之前實現在境內證券交易所首次公開發行股票并上市”或“上市申請在 XX 年 XX 月 XX 日通過證監會審核”等；經營狀況對賭主要指目標公司出現重大經營問題可能影響投資人收益的情形，比如“實際控制人從目標公司主動離職或違反本協議約定的競業禁止、同業競爭及利用關聯交易損害公司利益”等。一般的表述方式如下：
對賭條件
在設計“對賭條件”時，我們也會設計在未滿足“對賭條件”的情況下，目標公司或者投資人需要承擔的法律責任，此類法律責任一般包括“現金補償”、“股權補償”或者“股權回購”。現金補償的計算方式一般為：XX年補償金額=投資方投資額*(1- XX年實際凈利潤/ XX年承諾凈利潤)；股權補償的計算方式一般為：轉讓的股權比例=投資方增資完成后的持股比例×（1-XX年實際凈利潤/XX年目標利潤）；股權回購的計算方式一般為：回購方的回購價格=投資人對公司實際投資額×（1+8%*n）-已分配收益。其中：n = 投資年數，投資年數按照實際投資天數除以365計算，已分配收益是指投資人持有的股權比例已獲得的分紅派息。一般的表述方式如下：
對賭責任
徒法不足以自行，因此，我們一般還會設計承擔法律責任的具體執行條款，以確保對賭條款的完整和可執行。
程序性條款
二、投資人與實控人/股東對賭的條款效力及履約情況
對賭條款的設計在于有效保障投資方的合法權利，然而司法實踐中不可避免會出現目標公司或實控人無法達成對賭條件的情形。在該情形下，司法實踐中將對賭方區分為“投資人和實控人/股東的對賭糾紛”和“投資人和目標公司的對賭糾紛”。
在“投資人和實控人/股東的對賭糾紛”中，筆者將對賭責任區分為“現金補償責任”、“股權補償責任”和“股權回購責任”，發現無論是哪一類型的對賭責任，司法實踐中均認可對賭條款的法律效力。
投資人與實際控制人/股東對賭的條款效力
三、投資人與目標公司對賭的條款效力及履約情況
在“投資人和目標公司的對賭糾紛”中，筆者將對賭責任區分為“現金補償責任”和“股權回購責任”（“股權補償責任”比較少見，并未列出）兩種，隨后發現法院對于“投資人和目標公司的對賭糾紛”在不同階段出現了不同判決。
在“現金補償”的對賭責任中存在二階段的認識。第一階段：在“甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、L某某增資糾紛案”中，最高院認為“這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，……沒有法律依據，本院予以糾正”，與此同時，中國國際經濟貿易仲裁委員會作出了相反的仲裁裁決，認為此類對賭條款有效，法院并未撤銷仲裁裁決。第二階段：最高院發布《全國法院民商事審判工作會議紀要》，認為“投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。”言下之意為：對賭條款有效，但法院應當審查目標公司是否存有利潤，如果目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
投資人與目標公司對賭的條款效力
值得注意的是，雖然《全國法院民商事審判工作會議紀要》認定對賭條款有效，但是現金補償意味著從目標公司分利潤給投資人，仍需要股東會/股東大會進行決議。因此，建議在設計對賭條款中將該問題考慮進去，例如可起草股東協議，約定如出現對賭條件無法滿足時，“各股東認可投資人的現金補償權，且屆時將采取一切合理的行為進行配合，使得投資人實現其現金補償權。采取的措施包括但不限于召開股東會/股東大會，以決議的形式表決進行一定比例的分紅，并同意各自將已取得的分紅無條件贈與于投資人，使其分紅所得等額于現金補償金額”。
在“股權回購”的對賭責任中存在三階段的認識。在第一階段中，法院認為對賭條款無效，但目標公司應就增資溢價部分承擔責任；在第二階段中，法院認為對賭條款有效；在第三階段中，《全國法院民商事審判工作會議紀要》認為對賭條款有效，但法院應當審查是否符合公司法規定，需要依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查，經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
投資人與目標公司對賭的條款效力
雖然當前司法實務認可的“目標公司的股權回購對賭條款”有效，但司法實操中仍然存在無法履行的問題。因為按照《公司法》第142條規定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本……”，第43條規定：“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的外，由公司章程規定。股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。”換言之，即使“目標公司的股權回購對賭條款”有效，也需要目標公司完成減資程序，而減資程序的履行需要“經代表三分之二以上表決權的股東通過”。股東為何要通過損害自身利益的決議以滿足投資方的股權回購請求呢？
在“江蘇金茂低碳產業創業投資有限公司、西藏金茂經信創業投資有限公司與江蘇瑞雪海洋科技股份有限公司、徐洪等股權轉讓糾紛案”中，法院直接認定“原告要求瑞雪科技公司回購股份的主張不能得到支持。我國《公司法》第三十五條規定，“公司成立后，股東不得抽逃出資”；第一百四十二條規定，“公司不得收購本公司股份。但是有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊資本；(二)于持有本公司股份的其他公司合并……公司因前款第(一)項、第(二)項規定的情形收購本公司股份的，應當經股東大會決議；……”根據上述規定，為貫徹資本維持原則，保護公司債權人利益，投資方請求目標公司回購其股權，必須先履行減少注冊資本的義務。然而瑞雪科技公司至今尚未完成減資程序，故原告要求瑞雪科技公司回購公司股份的訴請，無法得到支持。”
感謝實習生范夢對本文做出的貢獻
