實踐中俗稱的“對賭條款”，又稱估值調(diào)整條款，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進行調(diào)整的條款。近期，筆者承辦一起對賭糾紛，成功促使法院判決被告支付投資方股權(quán)回購款及利息二千多萬元。鑒此，筆者總結(jié)前述案件實務(wù)經(jīng)驗以及日常為客戶設(shè)計對賭條款的心得體會，起草本篇復(fù)盤文章，以饗讀者。
一、對賭條款的設(shè)計
一般來說，我們在為客戶設(shè)計對賭條款時，一般會設(shè)計對賭條件，主要包括“業(yè)績對賭條件”、“上市對賭條件”以及“經(jīng)營狀況對賭條件”等。業(yè)績對賭條件中，一般以“凈利潤”作為對賭標(biāo)的，但也有以“銷售額”、“凈資產(chǎn)年化收益率”等作為對賭標(biāo)的的情況；上市對賭條件中，主要是界定清楚對“上市”的表述，例如“在 XX 年 XX 月 XX 日之前實現(xiàn)在境內(nèi)證券交易所首次公開發(fā)行股票并上市”或“上市申請在 XX 年 XX 月 XX 日通過證監(jiān)會審核”等；經(jīng)營狀況對賭主要指目標(biāo)公司出現(xiàn)重大經(jīng)營問題可能影響投資人收益的情形，比如“實際控制人從目標(biāo)公司主動離職或違反本協(xié)議約定的競業(yè)禁止、同業(yè)競爭及利用關(guān)聯(lián)交易損害公司利益”等。一般的表述方式如下：
對賭條件
在設(shè)計“對賭條件”時，我們也會設(shè)計在未滿足“對賭條件”的情況下，目標(biāo)公司或者投資人需要承擔(dān)的法律責(zé)任，此類法律責(zé)任一般包括“現(xiàn)金補償”、“股權(quán)補償”或者“股權(quán)回購”。現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞揭话銥椋篨X年補償金額=投資方投資額*(1- XX年實際凈利潤/ XX年承諾凈利潤)；股權(quán)補償?shù)挠嬎惴绞揭话銥椋恨D(zhuǎn)讓的股權(quán)比例=投資方增資完成后的持股比例×（1-XX年實際凈利潤/XX年目標(biāo)利潤）；股權(quán)回購的計算方式一般為：回購方的回購價格=投資人對公司實際投資額×（1+8%*n）-已分配收益。其中：n = 投資年數(shù)，投資年數(shù)按照實際投資天數(shù)除以365計算，已分配收益是指投資人持有的股權(quán)比例已獲得的分紅派息。一般的表述方式如下：
對賭責(zé)任
徒法不足以自行，因此，我們一般還會設(shè)計承擔(dān)法律責(zé)任的具體執(zhí)行條款，以確保對賭條款的完整和可執(zhí)行。
程序性條款
二、投資人與實控人/股東對賭的條款效力及履約情況
對賭條款的設(shè)計在于有效保障投資方的合法權(quán)利，然而司法實踐中不可避免會出現(xiàn)目標(biāo)公司或?qū)嵖厝藷o法達成對賭條件的情形。在該情形下，司法實踐中將對賭方區(qū)分為“投資人和實控人/股東的對賭糾紛”和“投資人和目標(biāo)公司的對賭糾紛”。
在“投資人和實控人/股東的對賭糾紛”中，筆者將對賭責(zé)任區(qū)分為“現(xiàn)金補償責(zé)任”、“股權(quán)補償責(zé)任”和“股權(quán)回購責(zé)任”，發(fā)現(xiàn)無論是哪一類型的對賭責(zé)任，司法實踐中均認(rèn)可對賭條款的法律效力。
投資人與實際控制人/股東對賭的條款效力
三、投資人與目標(biāo)公司對賭的條款效力及履約情況
在“投資人和目標(biāo)公司的對賭糾紛”中，筆者將對賭責(zé)任區(qū)分為“現(xiàn)金補償責(zé)任”和“股權(quán)回購責(zé)任”（“股權(quán)補償責(zé)任”比較少見，并未列出）兩種，隨后發(fā)現(xiàn)法院對于“投資人和目標(biāo)公司的對賭糾紛”在不同階段出現(xiàn)了不同判決。
在“現(xiàn)金補償”的對賭責(zé)任中存在二階段的認(rèn)識。第一階段：在“甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、L某某增資糾紛案”中，最高院認(rèn)為“這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，……沒有法律依據(jù)，本院予以糾正”，與此同時，中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會作出了相反的仲裁裁決，認(rèn)為此類對賭條款有效，法院并未撤銷仲裁裁決。第二階段：最高院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》，認(rèn)為“投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。”言下之意為：對賭條款有效，但法院應(yīng)當(dāng)審查目標(biāo)公司是否存有利潤，如果目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。
投資人與目標(biāo)公司對賭的條款效力
值得注意的是，雖然《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》認(rèn)定對賭條款有效，但是現(xiàn)金補償意味著從目標(biāo)公司分利潤給投資人，仍需要股東會/股東大會進行決議。因此，建議在設(shè)計對賭條款中將該問題考慮進去，例如可起草股東協(xié)議，約定如出現(xiàn)對賭條件無法滿足時，“各股東認(rèn)可投資人的現(xiàn)金補償權(quán)，且屆時將采取一切合理的行為進行配合，使得投資人實現(xiàn)其現(xiàn)金補償權(quán)。采取的措施包括但不限于召開股東會/股東大會，以決議的形式表決進行一定比例的分紅，并同意各自將已取得的分紅無條件贈與于投資人，使其分紅所得等額于現(xiàn)金補償金額”。
在“股權(quán)回購”的對賭責(zé)任中存在三階段的認(rèn)識。在第一階段中，法院認(rèn)為對賭條款無效，但目標(biāo)公司應(yīng)就增資溢價部分承擔(dān)責(zé)任；在第二階段中，法院認(rèn)為對賭條款有效；在第三階段中，《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》認(rèn)為對賭條款有效，但法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法規(guī)定，需要依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進行審查，經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。
投資人與目標(biāo)公司對賭的條款效力
雖然當(dāng)前司法實務(wù)認(rèn)可的“目標(biāo)公司的股權(quán)回購對賭條款”有效，但司法實操中仍然存在無法履行的問題。因為按照《公司法》第142條規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本……”，第43條規(guī)定：“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過。”換言之，即使“目標(biāo)公司的股權(quán)回購對賭條款”有效，也需要目標(biāo)公司完成減資程序，而減資程序的履行需要“經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過”。股東為何要通過損害自身利益的決議以滿足投資方的股權(quán)回購請求呢？
在“江蘇金茂低碳產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司、西藏金茂經(jīng)信創(chuàng)業(yè)投資有限公司與江蘇瑞雪海洋科技股份有限公司、徐洪等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”中，法院直接認(rèn)定“原告要求瑞雪科技公司回購股份的主張不能得到支持。我國《公司法》第三十五條規(guī)定，“公司成立后，股東不得抽逃出資”；第一百四十二條規(guī)定，“公司不得收購本公司股份。但是有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊資本；(二)于持有本公司股份的其他公司合并……公司因前款第(一)項、第(二)項規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會決議；……”根據(jù)上述規(guī)定，為貫徹資本維持原則，保護公司債權(quán)人利益，投資方請求目標(biāo)公司回購其股權(quán)，必須先履行減少注冊資本的義務(wù)。然而瑞雪科技公司至今尚未完成減資程序，故原告要求瑞雪科技公司回購公司股份的訴請，無法得到支持。”
感謝實習(xí)生范夢對本文做出的貢獻
